固定收益点评：赎回潮难再现

固定收益点评 赎回潮难再现 近期债市持续调整，引发市场对再度出现赎回潮的担忧。近期债市利率持续 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月07日 作者 上升，从降息后的低点大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。债市持续 的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。那么赎回潮会再度来临吗？ 实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量，而理财净值相对稳定，并无明显赎回压力。在债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451亿，净卖出存单213亿，二永债 202亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前 三个交易日，农商行净买入利率债现券773亿，净买入存单549亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现 券121亿元，买入同业存单157亿元。而且从理财的净值分布来看，当前并 未出现明显的破净潮。截止9月5日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7 月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位臵，与去年破净率低位 相近。 而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显调整，稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而 成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的 53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升9.6个百分点。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升 空间有。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007从七八月 份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上。但今年资金价格基本上 在政策利率附近波动，无论是从央行意愿还是空间，资金价格中枢均难以进一步上升。这决定了短端债券回撤空间有限。 最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对 债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后调整压力。而更为重要的是，历史上利率见底往往滞后于地产市场见底，这是因为地产企稳需要利率下行保障，而贷款等利率下行会推动广谱利率下行，债券利率也难以背离趋势，因而当前给出利率就会趋势性上升的判断，为时尚早。 从当前曲线形态和2月形态对比来看，利率调整或基本到位。当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似，斜率相近，曲线基本上是向下平移20-25bps，这个调整幅度事实上与今年6月和8月累计降息幅度一致。而2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位，如果曲线斜率反映资金状况和对 基本面预期，我们认为当前阶段性调整或已经到位，继续上行空间有限。因此，债市赎回潮难再现，阶段性利率或接近高点，季末配臵机可能会将再现。虽然近期利率调整，但从近期现券交易行为来看，理财尚未出现明显赎 回。而由于理财资产负债结构调整，理财对波动的承受力增强。同时，我们认为资金价格在当前位臵继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。因 而，理财赎回潮难再现。同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10月初利率有望再度下行。因此，我们建议在9月末再度关注，短端利率和长端利率均有配臵机会。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：基本面高频数据——债市投资占先手的有效工具》2023-09-05 2、《固定收益定期：如何看待地产政策密集发力对债市冲击？》2023-09-03 3、《固定收益定期：资金价格回落，市场调整非银增 配放缓——流动性和机构行为跟踪》2023-09-02 4、《固定收益点评：重庆哪些城投债有性价比？》 2023-09-02 5、《固定收益点评：银行化债如何启动？——政银合作协议的角度》2023-09-01 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近几个交易日现券主要卖出者是公募基金，农商行和理财持续买入3 图表2：理财破净率并未有明显回升4 图表3：理财净值分布（20230905）4 图表4：理财持有各类资产占比4 图表5：封闭式产品占比提升4 图表6：相对于去年债市大跌之前，今年资金价格上升空间有限5 图表7：资金价格已经到波动区间上限5 图表8：曲线形态与2月底水平相近，向下平移20-25bps5 图表9：曲线斜率再度到阶段性低点5 近期债市利率持续上升，从降息后的低点大幅回撤。近期随着地产政策的持续发力和资金面的扰动，整体利率曲线出现明显上移。10年国债利率从降息后8月21日2.54%的低点上升至9月6日的2.64%，累计上行10bps，这基本上是今年1月末债市走牛以来利率最大幅度的回撤。同期3年AAA-二级资本债更是大幅上行24.5bps至3.04%，而1 年AAA同业存单也从2.22%上升至2.35%，累计攀升13bps左右。整体利率曲线出现明显上移。 债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。年初以来持续走牛之后， 去年4季度债市出现大幅下跌，而在理财净值化之后的正反馈作用下，利率上行引发债 市赎回潮，两者互相加剧，导致债市出现踩踏式下跌。去年4季度的调整历历在目，因而，今年在经历过去几个季度的牛市之后，政策近期调整，以及利率近期的上升，引发市场对赎回潮再度爆发的担忧。 但实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量。在过去两周债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451亿，净卖出存单213亿， 二永债202亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前三个 交易日，农商行净买入利率债现券773亿，净买入存单549亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现券121亿元，买入同业存单157亿元。 图表1：近几个交易日现券主要卖出者是公募基金，农商行和理财持续买入 利信 率用 债债 同业存单 二利信 永率用 债债债 同业存单 二利信 永率用 债债债 同业存单 二利信 永率用 债债债 同业存单 二永债 基金 农商 理财 保险 亿元2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/12023/9/42023/9/52023/9/6600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 而且从理财的净值分布来看，当前并未出现明显的破净潮。截止9月5日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位臵，与去 年破净率低位相近。破净的更多是受近期权益市场相对不景气的影响。而从分布来看，破净比例相对较低，破净产品中一般左右净值在0.99以上，也就是破净幅度不超过1%，因而属于小幅破净。因此，从目前来看，理财端并未出现由于大量破净带来的赎回潮。 图表2：理财破净率并未有明显回升图表3：理财净值分布（20230905） 0.97-0.99 0.95-0.970.56%0.99-1 0.41%1.21% =1 <0.955.91% 0.45% >1 91.45% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022-03-052022-09-052023-03-052023-09-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显 调整，市场稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升 9.6个百分点。资产从市值计价的存单、债券转为成本法计价的现金和存款，这将带来理财净值稳定性的明显提升。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。 图表4：理财持有各类资产占比图表5：封闭式产品占比提升 2021/122022/62022/122023/6 47.70% 14.10% 14.60%23.70% 10.60% 60%53.30% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亿元 封闭式净值型存续规模 占比（右轴） 50000 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 2021-092022-022022-072022-122023-05 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：银登中心，国盛证券研究所资料来源：普益标准，国盛证券研究所 其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升空间有限，存单等当前具有配臵价值。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007从七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上，上升幅度明显。但今年资金价 格基本上在政策利率附近波动，8月降息前后资金价格基本上在政策利率1.8%附近波动，虽然8月底一度明显高于政策利率，但9月初再度回落，并未出现明显的趋势性上升。同时，考虑到当前资金价格并未明显低于政策利率，反而DR007等资金价格高出政策利率的区间到了年初以来上限左右，资金价格进一步上升空间有限。考虑到存单等利率上 升对银行负债端和净息差的压力，因而金融体系也难以承受资金的进一步上升。后续资金价格将在政策利率附近平稳，难以出现类似去年的大幅上行。这决定了短端债券回撤空间有限。 图表6：相对于去年债市大跌之前，今年资金价格上升空间有限图表7：资金价格已经到波动区间上限 % 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 7天OMOR007 7天OMO 7天OMO加20bps DR007（5DMA） 7天OMO减20bps % 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2021-07-022022-02-022022-09-022023-04-02 2023-01-022023-04-022023-07-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后