立足服务专精特新企业，聚焦自主产业链

积极优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果：创业黑马以黑马加速体系为核心竞争力体系，2020年，已形成以创业辅导培训收入为核心，城市产业加速业务收入高增长的业务板块。在进一步多元化扩展企业加速业务的同时，实现从企业加速服务到企业服务的战略升级，新增科创知识产权业务，全方位赋能企业成长。同时，创业黑马逐步向企业数字化、智能化转型，成为国内服务“专精特新企业”的龙头企业。 发挥自有品牌影响力优势，助力国内中小创企业快速成长：创业黑马根据创业者的需求不断提升创业活动多样性，创办并主办了黑马大赛、黑马创业社群大会、黑马运动会、黑马创交会等创业相关活动，在创业领域内形成较大影响力。公司首创“中国产业加速云平台”黑马实验室，在强大的黑马导师助力下，将企业家、投资人、产业专家等链接在一起，实现多方的资源互通与成长共振。 “AI大数据”+“SaaS云服务”模式，建设智能化、数字化服务体系：黑马科创云为企业提供云上服务、服务上云的企业知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案，通过AI大数据、IP智能监控、IP智能托管、IP管家、IP产业监控、智能风险检测等核心功能对企业进行全方位的监控和管理。科创云服务体系实现业务云化、流程云化、服务云化、证书云化，为企业提供高效便捷、产品多样、流程跟踪、申报无风险、安全性高的线上服务。 自主可控产业加速器，赋能信创、元宇宙等创新领域：国家大力支持创新创业活动，出台多项扶持政策，各类创业公司的不断涌现，为创业服务支持机构创造了大量的需要。公司紧跟国家政策号召，服务“专精特新”中小企业。2017年，公司推出推出“黑马百城计划”，助推全国各地城市传统企业转型、优势产业升级。创业黑马通过云平台，凭借B+G的产品优势实现业务良性闭环，持续对信创、元宇宙等未来创新领域中小企业赋能，加速创新领域企业发展。针对信创产业，公司已成立多个产业加速器，积极赋能自主可控产业链上中小创企业发展。 独特产投视角，共享中小企业发展成果：公司专注于服务中小企业成长，并通过投资、并购等方式，为中小企业提供“资本加速”支持。在一级市场投资方面，公司打下了扎实的资金储备，一方面与优秀企业 家、投资机构合作，另一方面与各地政府合作设立投资基金，有助于中小企业的培育和服务。作为国内领先的产业加速器，公司有丰富中小企业服务经验，可以以独特的视角发掘出优质中小企业予以投资，并通过公司的产业链优势，助力企业快速发展。随着公司助力的优质中小企业快速成长，我们看好公司能从中获得可观的投资收益。 盈利预测及评级：我们预测公司2022-2024年实现营收3.96亿元、5.96亿元、8.47亿元；归母净利润-0.63亿元、0.70亿元、1.60亿元；EPS -0.58、0.64、1.46；对应23至24年PE分别为26X、11X。我们看好公司的未来发展，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情带来的不确定性；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。 1.公司概况：中国领先的产业加速器集群 1.1聚焦创新创业企业服务赛道，把握“专精特新企业”的黄金之路 创业黑马深耕产业创新领域，打造中国领先的产业加速器集群。创业黑马成立于2008年，2017年8月10日在创业板上市。公司聚焦于帮助创新创业企业成长，通过线上和线下相结合的商业模式，为中小企业和相关群体提供创新创业资讯、创业辅导培训、创业赛事活动等在内的综合服务。运用独有的企业加速创新方法论和产业赋能服务体系，有效服务12000多家企业，立足打造中国领先的产业加速器集群。 图1：创业黑马发展历程 创业黑马构建独有的黑马加速体系，打造出多元化的企业服务平台。公司在多年的实战中逐步建立了独有的黑马加速体系，根据不同阶段中小企业的发展需要，引入知名企业家、投资人和行业专家在内的专业导师队伍，推出一系列创业辅导培训课程，为企业加速发展提供解决方案。公司将逐步升级打造多元化企业服务体系，构建国内领先的企业服务平台化运营模式。 图2：创业黑马加速体系 创业黑马持续优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果。2020年，创业黑马已形成以创业辅导培训收入为核心，城市产业加速业务收入高增长的业务板块。在注重培训辅导产品升级优化的同时，将对创始人个人的培训延展到企业服务领域。将“城市学院”及垂直产业培训营作为创始人的入门产品，以“黑马成长营”为核心，利用“黑马实验室”作为企业服务产品，促进中小企业及创业者在组织管理、商业模式、资本策略等方面快速成长。公司公开宣传资料称，截止2022年，公司“黑马训练营”校友企业达到2000+，公司培养并服务21家上市公司。 创业黑马拥有丰富的客户资源，累计服务覆盖10万家企业，已沉淀形成创始人社群资源，服务粘黏性强，进一步拉长企业客户服务周期。公司大力推行在线平台建设，在完善线下服务体系的同时，全面推行服务SaaS（软件即服务）化建设，构建“AI大数据”+“SaaS云服务”模式。公司企业服务业务进一步标准化，实现规模效应。 目前，企业数字化、智能化成为必然趋势。创业黑马顺应行业发展趋势，着力打造辐射全国的业务网络和科创生态服务体系，为企业、园区、政府提供数智化服务方案，利用北交所的黄金机遇，成为国内服务“专精特新企业”的龙头企业。战略升级取得阶段性成果，实现从企业加速服务到服务中小企业的延伸，公司已迈入良性成长轨道。 1.2股东多元化，股权激励计划或推动公司利润快速增长 截至2022年9月30日，创新黑马的实际控制人为董事长牛文文，持有公司25.74%的股份。蓝创文化传媒（天津）合伙企业（有限合伙）、北京创业嘉乐文化传媒交流中心（有限合伙）分别持有9.38%和4.35%的股份。多元化的股东降低公司决策风险，或助力创业黑马稳健发展。 图3：创业黑马股权结构（截至2022年9月30日） 股权激励计划落地，助力创业黑马利润快速增长。2021年5月26日，创业黑马通过了2021年限制性股票激励计划，向29名核心业务（技术）人员分派限制性股票874万股，占公司总股本的8%。考核标准绑定公司未来业绩增量，实现公司利益与技术骨干深度绑定，有助于推动未来创业黑马长期发展。 表1：创业黑马关于向激励对象授予限制性股票的议案 1.3战略升级取得阶段性成果，全方位赋能企业成长 公司持续推进“培训企服化、企服SaaS化”战略转型，打造聚焦自主产业链发展的产业加速器，企业内生价值显著提升。目前，公司已形成了以企业加速服务、城市拓展服务、知识产权服务、财税服务为主的四大核心业务，并打造了知名核心产品黑马营、黑马实验室。 企业加速服务 企业加速服务覆盖各阶段企业痛点需求：营收千万级企业的模式诊断设计、产业资源对接、产品与品牌打磨、组织能力提升；一亿中流企业的系统化训战升级；十亿级以上主流企业的认知、产业、战略、营销、组织全面升级。公司企业加速服务区别于传统商学院模式等培训产品，而是以实战为目标、以企业加速为结果提供轻咨询式服务。公司公开宣传资料称，截止2022年10月，公司累计培养并服务于21家上市公司。 城市拓展服务 城市拓展服务主要是公司与地方政府或高新园区管理机构签约，在当地设立服务中心或项目公司，为当地产业园区发展提供招商运营、举办创业大赛、企业加速等服务，提高地方政府或高新园区的知名度，推广宣传其产业优势及政策，协助其招商引入符合当地政府要求的企业落地。与此同时，公司为招商引入的优质企业争取当地政府相关政策补贴优惠，使得地方政府、创业黑马、当地企业及招引落地企业各方在合作中共赢。 知识产权服务 知识产权服务为公司于2021年新设立的业务类型，主要是公司利用“知识产权基础业务+科创云SaaS平台+AI大数据”的服务优势，为客户提供全链路一站式知产服务与科创服务。公司通过线下和线上两种方式。线下端，公司主要提供知识产权服务与品牌科创服务；线上端，公司知识产权服务与SaaS模式及AI大数据相结合，打造全国首家专精特新知识产权SaaS云平台——黑马科创云。科创云平台提供知识产权管理、专精特新企业评测、智能体检、风险监控、智能托管等不同类型的SaaS服务。 财税服务 共享财税官：公司向企业提供税务合规、财税风险管控以及企业财税疑难问题咨询等服务，并根据提供服务的定制化程度收取一定比例费用。 税优加速器：公司财税服务中的税优加速器产品主要为中小企业提供园区注册服务，协助企业在全国落地新公司，助力新公司的设立以及日常财税申报、维护等后续服务，或为企业提供持股平台方案设计等税收优化服务。 1.4疫情影响较大，公司业绩波动 疫情影响较大，公司利润端出现波动。受各地疫情及防疫管控等因素影响，公司的基石业务企业加速服务及成长性业务企服业务中的城市拓展业务，均直接受到重大影响，部分项目的线下排期与交付停滞，未能如期推进，进而直接对公司本期营业利润产生较大负面影响。2022年前三季度，公司实现营业收入3.05亿元，同比增加63.96%；归母净利润-6440.59万元，同比下降923.93%。 图4：创业黑马营收及同比增速（亿元，%） 图5：创业黑马归母净利润及同比增速（亿元，%） 从盈利能力来看，近两年由于业务拓展公司盈利能力出现波动。公司从2021年开始新拓展的知识产权服务、财税服务等企业服务板块，毛利率水平对比原有营收占比较大的企业加速服务（培训辅导）业务较低。原有企业加速服务业务毛利率较为稳定，而新业务规模增长较快，成本随之增加且增幅较大，对公司整体毛利造成影响，致使整体毛利率下降。随着公司企服业务SaaS化进程逐步落地，在线交付和订阅服务逐渐增多，公司毛利率有望逐渐提升。 图6：创业黑马销售毛利率（%） 费用水平保持稳定。2022年1-9月创业黑马销售费用为5901万元，销售费用率为19.32%，相比于2021年末降低5.48pct；管理费用为5828万元，管理费用率为23.65%，相比于2021年末降低3.42pct。 图7：创业黑马销售/管理/财务费用率（%） 创业黑马重视研发，研发费用持续增长。根据业务发展趋向，提高企业服务业务升级速度，公司聚焦于业务数字化建设和在线业务平台的建设，持续扩大研发投入。2022年1-9月创业黑马研发费用为1396万元，研发费用占营业收入比重达到4.57%。 图8：创业黑马研发费用及占营业收入比例（百万元，%） 2.中小企业高质量发展，企业服务行业发展势头良好 2.1国家大力支持“专精特新”，中小企业迎发展良机 2021年7月，国家出台中小企业“专精特新”政策，工信部将专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业，认定为“专精特新”企业。9月，北交所成立，为中小企业提拓宽了融资渠道，打开发展空间。进入2022年，国家各部门给予众多优惠政策，支持中小企业特别是“专精特新”中小企业发展。 表2：2022年关于中小企业的部分政策/报告 加速器是创业服务领域内最主流的服务机构，数量稳步增长。科技企业加速器是以促进科技成果转化、培养高新技术企业和企业家为宗旨的科技创业服务载体。据前瞻产业园根据科技部火炬中心2020年末公布的数据统计，在政策的推动下，中国科技企业加速器数量不断增长，至2019年，全国加速器数量已达5206个，较2018年增加了357个；2019年，全国加速器在孵企业数为21.68万个，累计毕业企业数量达16.09万个。 图9：2010-2019年中国科技企业加速器数量规模及增速（个，%） 图10：2010-2019年中国科技企业加速器在孵企业和累计毕业企业数量（万个） 2.2多年服务经验与案例累积，科创云助力信创知识产权管理 创业黑马自有品牌活动覆盖较多创业者，具有较大的品牌影响力。公司自2011年开始策划及主办国内首个创新型企业投融资选拔赛——黑马大赛，并根据创业者的需求不断扩充创业活动类型、完善活动形式、升级服务模式。公司创办并主办了黑马大赛、黑马创业社群大会、黑马运动会、黑马创交会等创业相关活动，吸引创业领域内相关人群