利润增速转正，视频号商业化持续加速

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网行业首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究公司点评 腾讯控股（0700.HK） 腾讯控股(0700.HK)：利润增速转正，视频号商业化持续加速 2022年11月18日 事件：腾讯控股(0700.HK)于2022年11月16日（北京时间）发布2022 年三季度业绩报告。3Q22公司实现营收1401亿元，较上年同期下降1.6%，彭博一致预期1414亿元；Non-IFRS经营利润409亿元，同比增长0.2%，彭博一致预期392亿元；Non-IFRS归母净利润323亿元，同比上升1.6%，彭博一致预期302亿元，同比增速转正超市场一致预期。 点评： 视频号商业化保持加速态势，带动广告毛利持续改善。3Q22腾讯网络广告收入214亿元，同比下降4.7%，环比增长15.0%，游戏、电商及快消品行业的需求改善以及广告主所在行业不利因素减弱。其中 社交广告收入189亿元，同比下降1%，较上个季度-17%的降幅大幅改善，主要由于视频号信息流广告的强劲需求所致；媒体广告收入26亿元，同比下降26%。视频号7月正式推出信息流广告，我们认为后续商业化进展有望持续加速，且毛利率更高的视频号广告有望带动广告业务整体毛利率的提升。微信广告展现出良好的生态效果，视频号广告在开启商业化后与公司现有广告业务形成合力，而非竞争关系，除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速，日活账户数突破6亿，同比增长超30%，其日均使用次数实现更快增长，同比增长超50%。经测算，我们预计22Q4腾讯视频号有望贡献10亿元收入，2025年后有望贡献300亿元左右的收入。 FBS业务连续六个季度收入占比超30%，云业务持续减亏中。3Q22金融科技及企业服务实现收入448亿元，同比增长3.5%，环比下降6.2%。金融科技服务收入同比增速较上季有所提升，受益于线上线 下商业支付活动的恢复。其中支付业务金额在三季度实现双位数同比增长，主要系食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长。云及企业服务，三季度收入同比略有下降，主要因为公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，同时能够看到毛利率降幅收窄，随着亏损业务的持续剥离，毛利率有望转正。 腾讯获批11月版号预示积极信号，对后续游戏业务无需过度悲观。3Q22腾讯游戏收入为429亿元，同比下降4.5%，环比提升0.9%。其中，本土市场游戏收入312亿元，同比下降7.1%，环比下降1.9%。《�者荣耀》及《和平精英》收入减少，《英雄联盟手游》、 《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等新游收入有所增加。未成年 人保护措施仍有影响，但成年用户基础与用户参与度表现强韧，2022年7月未成年人游戏时长同比下降92%，在本土市场游戏时长占比0.7%。国际市场游戏收入117亿元，同比增长3.5%，环比增长 9.3%。游戏开发方面，公司自研游戏保持市场领先地位。Riot Games的《VALORANT》22Q3流水创新高。《部落冲突》常列全球 年度流水最高的策略类手游，2022年至今流水排名均保持第一。游戏发行方面，LevelInfinite的《幻塔》成为22Q3全球日活账户数排名第2的大型多人在线角色扮演游戏。腾讯天美工作室的《合金弹 头：觉醒》于11日17日获得第六批新版号，对公司后续获得版号的 节奏不必过度悲观。我们预计国内游戏仍受到新游上线滞后和宏观经 济环境较弱的双重压力，Q4增速预计仍将保持个位数的负增长。预计22Q4海外游戏市场仍将保持小个位数的正增长，但增幅压力或大于22Q3，主要受到去年同期存在高基数叠加海外疫情的影响。 成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。3Q22公司销售及市场推广费用71亿元，同比下降32%，环比下降10%，销售及市场推广费率5.1%，同比减少2.2个百分点，环比减少0.8个百分点，主 要由于公司对组织内部的营销活动支出的严格把控；一般及行政费用 265亿元，同比增长11%，环比增加0.9%，一般及行政费率为18.9%，同比提升2.1个百分点，环比下降0.7个百分点，主要由于研发开支、雇员成本及办公开支增加所致。 以实物派息方式减持美团，减持后仍会保持战略合作。11月16日，腾讯宣布计划将所持有的约9.6亿股美团股份作为中期股息派发给腾 讯股东。派发完成后，腾讯持有美团股份占比将从17.0%下降至1.5%，腾讯总裁刘炽平也将卸任美团董事。我们认为，腾讯减持美团体现了其对长期投资的适时退出，腾讯在早期扶持处于初步发展的公司，现在美团的主营业务模式已较为成熟，腾讯选择在适当的时间退出，派息惠及股东彰显投资价值，减持后仍将保持战略合作。 投资建议：逆风因素影响下公司基本面持续改善，三季度Non-IFRS净利润在连续四个季度负增长的情况下同比转正。微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空 间。考虑到新游贡献收入的时长推迟，我们下调前期收入预测，预计腾讯2022-2024年收入分别为5575/6108/6945亿元，同比增长-0.5%/9.6%/13.7%；考虑到视频号对广告毛利的提升以及FBS业务减亏或需要更长的时间，上调短期利润预测并下调长期利润预测，预计2022-2024年Non-IFRS归母净利润1173/1365/1549亿元，同比增长 -5.2%/16.3%/13.5%。根据SOTP估值得到公司总估值4.04万亿港元，折合每股合理价值421港元/股，推荐并维持“买入”评级。 风险因素：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 482,064 560,118 557,465 610,774 694,456 同比（%） 27.8% 16.2% -0.5% 9.6% 13.7% 归母净利润 122,742 123,788 117,322 136,492 154,918 （Non-IFRS）（百万元）同比（%） 30.1% 0.9% -5.2% 16.3% 13.5% 毛利率（%） 46.0% 43.9% 43.0% 43.1% 43.9% ROE% 28.1% 29.8% 12.3% 13.1% 13.3% EPS(摊薄)(元) 16.68 23.46 10.99 13.32 15.63 P/E（倍） 20.84 20.67 21.81 18.74 16.51 P/B(倍) 3.63 3.17 2.83 2.46 2.11 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月17日收盘价 目录业绩亮点4 财务分析4 盈利预测与投资评级14 风险因素15 图目录图1：腾讯收入及增速5 图2：腾讯营收拆分5 图3：腾讯社交网络收入及增速6 图4：腾讯游戏产品收入及增速7 图5：腾讯游戏收入结构（按类型）7 图6：腾讯手游及端游收入及增速7 图7：腾讯游戏收入结构（按市场）8 图8：腾讯游戏本土及国际市场收入及增速8 图9：腾讯广告收入及增速9 图10：腾讯广告业务收入结构9 图11：腾讯媒体及社交广告收入及增速10 图12：腾讯金融科技和企业服务收入及增速10 图13：腾讯毛利润及毛利率11 图14：腾讯各业务毛利率11 图15：腾讯经营利润及OPM12 图16：腾讯经调整归属股东净利润及净利率12 图17：腾讯S&M费用及费用率13 图18：腾讯G&A费用及费用率13 图19：微信及WechatMAU（百万）14 图20：腾讯增值服务付费用户规模（百万）14 11 inRMBmn 4Q20A 1Q21A 2Q21A 3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A 一致预期 腾讯业绩与一致预期对比表【信达传媒互联网&海外冯翠婷团队】 营业收入 133,669 135,303 138,259 142,368 144,188 135,471 134,034 140,0 QoQ% 6.6% 1.2% 2.2% 3.0% 1.3% -6.0% -1.1% YoY% 26.4% 25.2% 20.4% 13.5% 7.9% 0.1% -3 营业成本 74,788 72,668 75,514 79,621 86,371 78,397 毛利 58,881 62,635 62,745 62,747 57,817 QoQ% 3.9% 6.4% 0.2% 0.0% -7.9 YoY% 27.7% 18.6% 17.9% 10.8% 毛利率 44% 46% 45% 4 Non-IFRS经营利润 38,084 42,758 42,802 QoQ% -0.1% 12.3% YoY% 25.7% 20.2% Non-IFRSOPM 28% Non-IFRS净利润 33,207 QoQ%YoY% Non-IFRSNe 资料 业绩亮点 2022年第三季度，公司实现营收1400.93亿元，较上年同期下降1.6%。社交网络收入298亿元，同比下降1.6%；游戏收入429亿元，较上年同期下降4.5%；广告收入214亿元，同比下降4.7%；金融科技及企业服务收入448亿元，同比增长3.5%；其他业务收入11亿元，同比下降20.3%。 2022年第三季度，公司实现Non-IFRS经营利润409亿元，同比增长0.2%，环比增长 11.6%，OPM29.2%，同比提升0.5个百分点，环比提升1.8个百分点。 2022年第三季度，公司实现Non-IFRS归母净利润323亿元，同比上升1.6%，环比增长 14.6%；经调整净利率为23.0%，同比提升0.7个百分点，环比提升2个百分点。 截至2022年第三季度，微信及WeChat的MAU达到13.09亿，季度新增980万。增值服务付费用户数达到2.29亿，季度减少600万。腾讯视频付费会员数1.20亿，小幅下降，但得益于会员价格调整的积极举措，ARPU有所提升。 财务分析 腾讯控股2022Q3营收1400.93亿元，同比下降1.6%，环比增加4.5%，彭博一致预期1414亿元，略低于预期；Non-IFRS净利润323亿元，同比上升1.58%，环比增长14.62%，彭博一致预期302亿元，超预期。 图1：腾讯收入及增速 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 3Q20A 4Q20A 1Q21A 2Q21A 3Q21A 4Q21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A -10.0% 总收入（百万元）同比增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （一）分业务收入 图2：腾讯营收拆分 3Q22，腾讯实现营收1401亿元，其中社交网络业务收入298亿元，占比21.3%；游戏业务收入429亿元，占比30.6%；网络广告业务收入214亿元，占比15.3%；金融科技及企业服务收入448亿元，占比32.0%；其他收入11亿元，占比0.8%。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 社交网络：3Q22社交网络收入298亿元，同比下降1.6%，环比增加2.2%，占总收入的21.3%，主要系视频号直播服务及音乐付费会员服务的收入增