光伏靶材及复合铜箔开创新时代

国家级专精特新新材料平台型公司 阿石创成立于2002年，长期深耕于镀膜材料，是国家级专精特新企业和新材料平台型公司，整体按照光学、玻璃镀膜、面板、半导体由低端向高端的路径发展，后续光伏靶材及复合铜箔将成为主要增长点。公司与爱发科、AKT等国内外顶尖PVD设备厂商保持紧密合作关系，有望在复合铜箔研发过程中占据优势。 深耕镀膜材料二十载，HJT靶材厚积薄发 公司靶材研发体系完善，自主研发200多款高端镀膜材料，2013年进入苹果供应链，累计服务客户超400家，核心客户包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学。2015年高纯钼靶导入一线面板厂，2017年ITO量产，随着HJT产能不断释放，我们预计全球2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，三年CAGR达207.95%，同时预计公司2022-24年HJT靶材产量分别为27/106/276吨，有望受益于行业高增实现快速成长。 PVD设备经验丰富，复合铜箔加速验证 2022年10月，阿石创与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备协议，开始生产锂电池集流体复合箔（铜/铝箔），其以PET/PP等高分子材料为基材，通过PVD及电镀工艺双面沉淀金属薄膜。复合薄膜具有低成本、高安全性、高能量密度等优点，有望助力锂电池进一步降本。我们预计2023-2025年PET铜箔渗透率分别为4%/10%/20%，对应全球PET铜箔市场空间分别为34.79/116.07/302.96亿元，公司PET铜箔市占率有望达到3%以上。 盈利预测、估值与评级 阿石创是PVD镀膜材料领军企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为7.32/10.50/15.75亿元（原值为6.9/9.3/12.0亿元），对应增速分别为19.93%/43.41%/50.07%，归母净利润分别为0.20/0.69/1.10亿元（原值为0.29/0.69/1.10亿元），对应增速分别为13.82%/244.97%/58.62%，EPS分别为0.13/0.45/0.72元/股，对应PE分别为210.78/61.10/38.52倍，考虑到公司2023-2024年CAGR为133.92%，我们给予公司23年PEG值为0.6，对应PE为73.66倍，目标价33.15元，维持“买入”评级。 风险提示：异质结量产进程不及预期、靶材所使用原材料价格波动、靶材所用原材料发生改变、复合铜箔验证不及预期、行业空间测算偏差风险 投资聚焦 异质结电池靶材和PET铜箔替代需求有望快速提升，阿石创迎来新增长。 核心逻辑 异质结产能释放，靶材需求潜力大：我们预计明年异质结产能有望超过30GW，全球2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。 复合铜箔替代前景广阔：我们假设2023-2025年PET铜箔渗透率分别为4%/10%/20%，对应全球PET铜箔市场空间分别为34.79/116.07/302.96亿元。 不同于市场的观点 市场普遍认镀膜材料行业竞争相对比较充分，行业盈利水平处于下降趋势中。但我们认为阿石创作为镀膜材料平台型公司，对PVD设备理解深刻，有望受益于下游光伏靶材和复合铜箔需求量上升，助力锂电、光伏等高增行业实现降本增效。 核心假设 1、我们预计公司2022-24年HJT靶材产量分别为27/106/276吨。 2、我们预计公司2022-24年全球复合铜箔市占率有望达3%以上。 盈利预测、估值与评级 阿石创是PVD镀膜材料领军企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为7.32/10.50/15.75亿元（ 原值为6.9/9.3/12.0亿元 ）， 对应增速分别为19.93%/43.41%/50.07%， 归母净利润分别为0.20/0.69/1.10亿元 （ 原值为0.29/0.69/1.10亿元），对应增速分别为13.82%/244.97%/58.62%，EPS分别为0.13/0.45/0.72元/股，对应PE分别为210.78/61.10/38.52倍，考虑到公司2023-2024年CAGR为133.92%，我们给予公司23年PEG值为0.6，对应PE为73.66倍，目标价33.15元，维持“买入”评级。 1.镀膜材料业务快速增长 1.1.深耕镀膜材料二十载 福建阿石创新材料股份有限公司成立于2002年，长期深耕于镀膜材料领域，是国家级专精特新企业，专门从事PVD镀膜材料生产、研发、销售。2017年，公司凭借其在行业内的领军地位成功在A股创业板上市。目前公司PVD镀膜产品覆盖光学、光通讯、建筑、汽车玻璃、面板等多个行业，后续有望进一步发展光伏靶材及复合铜箔，成为一家新材料平台型公司。 图表1：阿石创历史沿革 1.2.公司股权相对集中 公司股权相对集中，实际控制人陈钦忠、陈秀梅夫妇共持有公司44.25%的股权，其中陈钦忠直接持有公司31.61%的股权，并通过福州科拓间接持有5.15%的股权，合计持有36.76%的股权。 图表2：阿石创股权结构 1.3.PVD镀膜行业龙头 2021年公司第一大收入来源为平板显示，收入占比达33.9%，光学光通讯、节能玻璃收入占比分别为25.2%、17.5%。过去几年中，公司光学光通信业务收入占比大幅下降，同时公司平板显示业务收入占比不断提升，这源于公司靶材产品质量不断提升，并侧重生产高增速、高盈利能力的面板靶材产品。随着下游异质结电池产能释放和低成本、高安全性的负极集流体的需求不断增加，我们预计公司未来光伏、锂电行业的收入有望占据一席之地，成为主要增长点。 图表3：2021年公司各项业务营收占比 光学光通讯：光学元器件、光学/光通讯靶材。 节能玻璃：Low-E(低辐射镀膜)玻璃，在玻璃表面镀银膜或掺氟的氧化锡膜后，通过反射远红外线达到隔热、保温的目的，并具有可见光高透过率、低反射的优点，主要应用于建筑、汽车领域。 平板显示：触控面板方面，可提供电阻式和电容式触摸屏靶材；LCD面板方面，可提供各世代线（从G4.5到G8.5）、不同尺寸（T16、T18）、不同材料（Al、Mo、Cu、Ti、ITO）的靶材产品，并为AMOLED客户提供Mg、Ag等蒸发料。 光伏：可提供电池镀膜所需的ITO、AZO等各类靶材。 复合铜箔：2022年10月，阿石创与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，有望在23年正式生产锂电池集流体复合箔（含铜箔、铝箔）。 目前阿石创已与京东方、友达光电、蓝思科技、兆元光电、伯恩光学、华星光电、水晶光电、舜宇光学、群创光电、信义光能、福耀玻璃等知名企业建立合作关系，得到下游行业广泛认可，镀膜材料经过下游多个行业的长期验证。 图表4：阿石创镀膜材料主要客户 1.4.PVD镀膜新应用有望推动盈利回升 营收逐年稳步增加：2022年前三季度公司实现营业收入4.98亿元，同比增加15.9%。从2017年以来公司营业收入逐年稳步上涨，主要受益于镀膜材料在下游面板企业验证通过，而面板行业所需的镀膜材料在价值量和耗量上均有提升。随着公司逐步开展光伏靶材和集流体复合箔业务，我们预计公司未来营收有望持续上升。 毛利率、净利率有望触底回升：2017年以来，公司整体盈利能力不断下滑，主要受制于下游面板、光学、节能玻璃等行业增速下滑，且在这些行业靶材新产品迭代速度逐渐变缓，导致原有产品在长期规模化供货阶段中毛利率不断下行。公司近几年贵金属蒸镀材料出货占比有所提升，也同时导致了显性毛利率下降。但随着光伏靶材和集流体复合箔等新产品逐步走向量产供货，我们预计公司未来盈利能力有望触底回升。 图表5：2017-2022年Q1-3公司营业收入情况 图表6：2017-2022年Q1-3公司盈利能力情况 图表7：2017-2022年Q1-3公司归母净利润 图表8：2017-2022年Q1-3公司扣非归母净利润 2.异质结靶材行业具备高成长性 2.1.高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提 非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。 HJT 2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。 图表9：异质结电池结构图 完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar+，而后Ar+在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。 图表10：主流异质结电池镀TCO薄膜方法及特点 2.2.ITO靶材经历长期验证 靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。 图表11：主要靶材分类 方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。 图表12：平面靶和旋转管靶磁控溅射示意图 氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变 In2O3 原本的晶体结构，而由于 Sn4+ 与 In3+ 半径不同而导致晶格略有差异，四价的 Sn4+ 取代三价的 In3+ ，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比 In2O3 有所提升，同时导带被电子占满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。 -4 IWO、IMO能够提升近红外和可见光透射率。Mo和W元素均不会改变 In2O3 原本晶体结构，只需引入少量的6价Mo和W即可获得足够载流子，少量掺杂也有利于减少薄膜中心的电子散射中心，提高载流子迁移率，在近红光区域拥有高透射率。 6+ 6+ 图表13：氧化铟晶格结构 图表14：不同掺杂比例的IMO薄膜透射光谱 2.3.低铟化或成长期趋势 铟价和铟金属的稀有性限制ITO靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属，无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有95%的铟来自于锌矿生产。根据中国铟资源动态物质流研究表明，2017年我国查明铟储量为18016吨，2019年中国原生铟产量占比39%。从消费端来看，全球铟消费量从2000年的371吨增长至2019年的1760吨，2019年我国铟靶材制造消耗铟133吨，占国内总消费量的70%。目前我国铟价在1500元/kg左右浮动。 图表15：2017-2022年全国精铟平均价格（元/kg） 图表16：2003-2019年中国精铟库存 低铟化、无铟化靶材是异质结大规模量产的前提。SnO和ZnO基透明导电氧化物由于成本低廉，在某些应用中具有替代 In2O3 基透明导电氧化物的潜力。 图表17：不同靶材制成TCO薄膜性能对比 2.4.复合TCO膜结构降铟已成趋势 可以通过材料间功函数的匹配程度降低TCO薄膜与非晶硅、金属电极两种界面之间的接触电阻。 半导体-半导体界面（TCO薄膜-非晶硅界面）：TCO薄膜可视为半导体，功函数低的一端电子会向功函数高的一端迁移，在N型非晶硅层上需选择高功函数的TCO材料以利于电子向TCO膜层迁移