业绩略低于预期，光伏靶材及复合铜箔前景广阔

投资评级： 证券研究报告 2023年4月26日 公司报告 季报点评 │ 阿石创（300706）\电子 业绩略低于预期，光伏靶材及复合铜箔前景广阔 事件： 2023年4月，阿石创发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入6.95亿元，同比增长13.84%，实现归母净利润0.14亿元，同比下降20.25%。2023年第一季度，公司实现营业收入2.09亿元，同比增长17.38%，实现归母净利润-0.03亿元，同比下降151.32%，业绩略低于预期。 一季度业绩略低于预期，盈利能力有望提升 2022年公司综合毛利率14.24%，同比下降3.37pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为13.72%/17.21%/10.93%/15.03%，全年净利率为2.34%，同比下降1.95pct。由于2023年Q1下游消费电子未完全恢复，2023年Q1公司毛利率为10.42%，Q1净利率为-1.12%。随着2023年HJT电池产能不断释放和消费电子复苏，公司靶材和蒸镀材料业务有望实现增长。 光伏靶材应用前景广阔 阿石创2013年进入苹果供应链，累计服务客户超400家，核心客户包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学。不仅如此，公司靶材研发体系完善，自主研发200多款高端镀膜材料，2015年高纯钼靶导入一线面板厂，2017年ITO量产，整体按照光学、玻璃镀膜、面板、半导体的由低端至高端的路径发展。公司产品如TiO2、ITO、AZO、NiO等各类单质或者氧化物靶材可以应用于异质结、钙钛矿电池的TCO层、电子传输层、空穴传输层，光伏靶材应用前景广阔。 PVD设备经验丰富，复合铜箔加速验证 2022年10月27日，阿石创与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，将开始正式生产锂电池集流体复合箔（含铜箔、铝箔），其以PET （PP）等高分子材料为基材，通过PVD工艺及电镀工艺，上下两面沉淀金属薄膜制成复合薄膜。复合薄膜较现有电解或压延工艺具有低成本、高燃烧安全性、高能量密度等优点，未来有望助力锂电池进一步降本。在真空设备方面，公司与爱发科、AKT等国内外顶尖PVD设备厂商保持紧密合作关系，有望在复合铜箔研发过程中占据优势。 盈利预测、估值与评级 公司未来有望持续受益于光伏靶材和PET铜箔大规模应用，我们预计公司2023-25年收入分别为8.8/12.5/16.3亿元（23-24年原值为10.5/15.8亿元），对应增速分别为27.0%/42.0%/30.3%，归母净利润分别为0.32/0.79/1.29亿元（23-24年原值为0.69/1.10亿元），对应增速分别 127.5%/147.3%/62.5%，三年CAGR为110.5%，EPS分别为 0.21/0.52/0.84元/股，对应PE分别为118.5/47.9/29.5倍。鉴于公司靶材和复合铜箔增长潜力较大，给予公司24年PE为60倍，对应目标价31.20元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏靶材验证不及预期、靶材毛利率波动、技术发展不及预期 财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）610.37694.83882.261,253.011,632.40 增长率（%）72.43%13.84%26.98%42.02%30.28% EBITDA（百万元）86.4480.11118.36199.50285.94 归母净利润（百万元）17.6614.0832.0479.25128.82 增长率（%）201.14%-20.25%127.51%147.34%62.54% EPS（元/股）0.120.090.210.520.84 市盈率（P/E）214.9269.5118.4547.8929.46 市净率（P/B）5.15.14.94.54.0 EV/EBITDA50.948.735.521.615.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月25日收盘价 1 行业：半导体 投资建议：买入（维持评级） 当前价格：目标价格：基本数据 24.83元31.20元 总股本/流通股本（百万股） 153/111 流通A股市值（百万元） 2,761 每股净资产（元） 4.85 资产负债率（%） 46.43 一年内最高/最低（元） 32.50/15.75 股价相对走势 阿石创电子 沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 0% -22002%2/04/26 2022/09/26 2023/02/26 120% 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001邮箱：xiongjun@glsc.com.cn 相关报告 1、《阿石创：光伏靶材及复合铜箔开创新时代》 2022.11.15 2、《阿石创：业绩符合预期，HJT靶材及复合铜箔注入新动能》2022.10.30 3、《HJT深度系列之一：光伏靶材崛起在即》 2022.10.09 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 197.3 183.0 88.2 125.3 163.2 营业收入 610.4 694.8 882.3 1,253.0 1,632.4 应收账款+票据 153.3 137.5 170.8 242.6 316.0 营业成本 502.9 595.9 732.6 997.9 1,270.6 预付账款 2.0 14.2 9.2 13.0 17.0 税金及附加 2.2 2.8 3.4 4.8 6.3 存货 260.4 344.5 433.4 590.4 751.7 营业费用 11.6 10.9 11.5 15.0 18.0 其他 47.8 44.0 55.4 78.7 102.6 管理费用 58.5 61.1 69.7 90.2 106.1 流动资产合计 660.8 723.2 757.0 1,050.0 1,350.5 财务费用 21.2 11.5 18.2 18.1 20.7 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 -0.2 0.9 -0.4 -0.6 -0.8 固定资产 455.4 586.8 569.0 549.8 510.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 43.2 41.3 20.6 0.0 0.0 投资净收益 0.7 -0.7 0.0 0.0 0.0 无形资产 35.5 44.4 37.0 29.6 22.2 其他 10.2 8.7 8.0 8.1 8.3 其他非流动资产 68.6 26.4 26.4 26.4 26.4 营业利润 24.7 21.4 54.4 134.4 218.3 非流动资产合计 602.8 698.9 653.0 605.8 558.7 营业外净收益 0.3 0.0 -0.2 -0.2 -0.2 资产总计 1,263.5 1,422.1 1,410.0 1,655.9 1,909.2 利润总额 25.0 21.4 54.3 134.2 218.1 短期借款 241.5 440.7 356.5 455.9 501.5 所得税 -1.2 5.1 13.0 32.1 52.1 应付账款+票据 81.3 75.6 93.2 127.0 161.7 净利润 26.2 16.3 41.3 102.1 166.0 其他 58.0 53.6 81.5 110.7 140.3 少数股东损益 8.5 2.2 9.2 22.9 37.2 流动负债合计 380.8 569.8 531.3 693.6 803.5 归属于母公司净利润 17.7 14.1 32.0 79.3 128.8 长期带息负债 70.4 34.1 22.6 11.9 2.2 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 10.9 56.2 56.2 56.2 56.2 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 81.3 90.4 78.9 68.1 58.4 成长能力 负债合计 462.1 660.2 610.1 761.7 861.9 营业收入 72.43% 13.84% 26.98% 42.02% 30.28% 少数股东权益 57.4 20.5 29.7 52.6 89.8 EBIT 97.59% -28.68% 120.21% 110.12% 56.75% 股本 152.9 152.9 152.9 152.9 152.9 EBITDA 67.43% -7.33% 47.75% 68.55% 43.33% 资本公积 443.0 428.1 428.1 428.1 428.1 归母净利润 201.14% -20.25% 127.51% 147.34% 62.54% 留存收益 148.3 160.4 189.3 260.6 376.5 获利能力 股东权益合计 801.5 761.8 799.9 894.1 1,047.2 毛利率 17.61% 14.24% 16.97% 20.36% 22.16% 负债和股东权益总计 1,263.5 1,422.1 1,410.0 1,655.9 1,909.2 净利率 4.29% 2.34% 4.68% 8.15% 10.17% ROE 2.37% 1.90% 4.16% 9.42% 13.45% 现金流量表 ROIC 5.73% 2.56% 4.92% 9.84% 13.35% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 26.2 16.3 41.3 102.1 166.0 资产负债 36.57% 46.43% 43.27% 46.00% 45.15% 折旧摊销 40.3 47.2 45.9 47.2 47.2 流动比率 1.7 1.3 1.4 1.5 1.7 财务费用 21.2 11.5 18.2 18.1 20.7 速动比率 0.9 0.6 0.5 0.5 0.6 存货减少 -70.5 -84.1 -88.9 -157.0 -161.3 营运能力 营运资金变动 -50.7 -83.6 -83.1 -192.9 -198.2 应收账款周转率 4.1 5.3 5.3 5.3 5.3 其它 64.3 83.8 90.7 158.8 163.1 存货周转率 1.9 1.7 1.7 1.7 1.7 经营活动现金流 30.6 -8.9 24.1 -23.7 37.4 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.8 0.9 资本支出 -110.0 -44.9 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） 长期投资 -26.5 -55.0 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.1 0.1 0.2 0.5 0.8 其他 1.2 -44.3 -1.8 -1.8 -1.8 每股经营现金流 0.2 (0.1) 0.2 (0.2) 0.2 投资活动现金流 -135.4 -144.2 -1.8 -1.8 -1.8 每股净资产 4.9 4.9 5.0 5.5 6.3 债权融资 -77.8 162.9 -95.6 88.6 35.8 估值比率 股权融资 11.7 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 214.9 269.5 118.5 47.9 29.5 其他 258.1 -80.0 -21.4 -26.1 -33.5 市净率 5.1 5.1 4.9 4.5 4.0 筹资活动现金流 192.1 82.9 -117.1 62.6 2.3 EV/EBITDA 50.9 48.7 35.5 21.6 15.3 现金净增加额 86.3 -70.3