读懂央行的“眼色”系列之一：关于《中国货币政策执行报告》中的货币政策整体取向

中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之一： 关于《中国货币政策执行报告》中的货币政策整体取向 2022-10-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 规律一：关于货币政策整体取向。2016Q1–2018Q1，整体取向偏紧，措辞以“稳健”或“稳健中性”为主；2018Q2–至今，整体取向偏松，措辞在“稳健”的基础上从鹰到鸽排序为：“中性”>“松紧适度”>“精准导向”>“灵活适度”>“主动应对”。 118 116 中信期货商品指数 240 220 114 112 110 200 180 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律一，关于货币政策整体取向和货币金融环境。 以2018Q2作为分界线，2016Q1–2018Q1，货币政策整体取向偏紧，措辞以“稳健”或“稳健中性”为主；2018Q2–至今，货币政策整体取向偏松，措辞在“稳健”的基础上更注重灵活和精准。整体上，从鹰派到鸽派排序为：“中性”>“松紧适度”>“精准导向”>“灵活适度”>“主动应对”； 概括来说，类似于“灵活适度”、“主动应对”等措辞基本对应着全面的货币政策宽松，如在上述基础上加上类似于“精准导向”、“适时适度”等代表方向或时间上的约束时，货币政策难以全面宽松，大都以结构性投放流动性为主。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事3 1.本系列报告想要着重解决的问题在哪里？3 2.如何理解本系列报告之间的逻辑关系？3 3.为何研究范围聚焦于2016年之后？4 规律一：关于货币政策和货币金融环境整体取向5 1.《报告》中对货币政策和货币金融环境整体取向的措辞演变5 2.货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受有较好的指示意义5 3.小结7 免责声明9 图目录 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑）4 图表2：目前我们所熟悉的货币政策的政策目标、操作工具、调控机制基本都逐渐起步于2016年4 图表3：花旗中国货币状况指数、彭博经济发布的货币状况指数和DR007和1YIRS有明显的负相关6 图表4：货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受有较好的指示意义7 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 1.本系列报告想要着重解决的问题在哪里？ 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。比较典型的超预期的例子包括2021年7月的降准、2022年4月的“半次降准”、2022年5月的非对称式调降 LPR、2022年8月的超预期降息、以及从2022年4月持续至今的市场资金利率和政策利率倒挂。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》（下称 《报告》）中关于货币政策取向和流动性调控方面的措辞变化，总结出六条经验规律，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 2.如何理解本系列报告之间的逻辑关系？ 我们决定以六篇专题报告的形式详细介绍这六条经验规律。在先后顺序上，我们遵循“先整体趋势、后细节措辞”，“先货币政策调控框架、后具体观测指标”， “先理论、后实操”，“先理解、后预测”的逻辑顺序逐步介绍。具体来看 规律一着重于货币政策和货币金融环境的整体取向，规律二、三着重于市场关注的“总闸门”和“大水漫灌”这两大细节措辞应该如何解读； 规律四着重于观测货币政策姿态的中间变量的转变和与之对应的货币政策调控框架转型； 在建立了对规律四的理解后，规律五着重于理解现有货币政策框架下的货币政策中介目标和特定时期的相机抉择； 最后，规律六介绍了货币政策调控机制和货币政策工具选择是如何相辅相成，共同服务于规律五中的中介目标的，并在此框架下给出了具体分析案例。 图表1：六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 3.为何研究范围聚焦于2016年之后？ 之所以选择2016年以来《中国货币政策执行报告》作为我们的主要研究对象，是因为目前我们所熟悉的货币政策的政策目标、操作工具、调控机制基本都逐渐起步于2016年。如2016年以来中介目标不再锚定M2目标增速、2016年2月18日建立公开市场每日操作常态化机制、2018年明确了自嵌“稳杠杆”机制的中介目标、2019年以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制等。 图表2：目前我们所熟悉的货币政策的政策目标、操作工具、调控机制基本都逐渐起步于2016年 资料来源：中信期货研究所 规律一：关于货币政策和货币金融环境整体取向 以2018Q2作为分界线，2016Q1–2018Q1，货币政策整体取向偏紧，措辞以“稳健”或“稳健中性”为主；2018Q2–至今，整体取向偏松，措辞在“稳健”的基础上更注重灵活和精准。整体上，从鹰派到鸽派排序为：“中性”>“松紧适度”>“精准导向”>“灵活适度”>“主动应对”。 1.《报告》中对货币政策和货币金融环境整体取向的措辞演变 2016Q1-2018Q1，《报告》对货币政策整体取向的措辞只有两种：“稳健中性的货币政策”或“稳健的货币政策”；对货币金融环境的措辞只有一种：“中性适度的货币金融环境”。 2018Q2至今，《报告》对货币金融环境的措辞基本固定：“适宜的货币金融环境”，但对货币政策整体取向的措辞更为灵活多样，主要是在“稳健的货币政策”的大前提下进行调整。 2018Q2-2018Q3主要为“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”； 2018Q4-2019Q2主要为“稳健的货币政策要松紧适度”； 2019Q4-2020Q1主要为“稳健的货币政策要灵活适度”； 2020Q2-2021Q4更突出货币政策的精准性，主要为“稳健的货币政策要灵活适度、精准导向”或“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”； 2022年以来的表述更加直接，如2022Q1为“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”、2022Q2为“加大稳健货币政策实施力度”。 2.货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受有较好的指示意义 为探究《报告》中货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受的指示意义，我们选取花旗环球金融亚洲有限公司发布的货币状况指数和彭博经济发布的货币状况指数作为实际货币政策感受的代理变量。该两项数据为月度数据，数值越高表示货币政策感受越宽松，和中国人民银行发布的货币政策感受指数长期趋势一致，和DR007和1YIRS有明显的负相关，可以较好表征实际的货币政策感受。 图表3：花旗中国货币状况指数、彭博经济发布的货币状况指数和DR007和1YIRS有明显的负相关 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 注：货币政策状况指数越高，资金感受越宽松 整体来看，《报告》中货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受有较好的指示意义。从鹰派到鸽派排序为：“中性”>“松紧适度”>“精准导向”>“灵活适度”>“主动应对”。 按照措辞取向，我们将2016年以来的货币政策整体取向表述分为6个阶段，具体来看： 阶段一2016.11–2018.5：2016Q3《报告》提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”、2016Q4《报告》将“稳健的货币政策”调整为“稳健中性的货币政策”并延续至2018Q1，期间货币政策状况指数处于下行通道； 阶段二2018.5–2019.6：2018Q2《报告》将“稳健中性的货币政策”调整为“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”，2018Q4《报告》进一步调整为“稳健的货币政策保持松紧适度”并添加“强化逆周期调节”，期间货币政策状况指数处于上行通道； 阶段三2019.7-2019.11：2019Q1《报告》将“强化逆周期调节”调整为“适时适度进行逆周期调节”，2019Q3《报告》进一步调整为“保持定力，继续实施好稳健的货币政策”，货币政策状况指数从2019年7月快 速下行，一直维持相对低位直至2019年11月； 阶段四2019.12-2020.5：2019Q4《报告》表述为“稳健的货币政策要灵活适度”、2020Q1的表述为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，期间货币政策状况指数处在上行通道； 阶段五2020.6-2021.7：2020Q2的《报告》在强调“灵活适度”的基础上，进一步强调“精准导向”，并延续至2021Q3，货币政策状况指数在2020年6月–2021年7月处在下行通道； 阶段六2021.8至今：2021Q4的报告较2021Q3未再强调“精准”，并新增“加大跨周期调节力度”，2022年一、二季度的《报告》表述更加积极，分别为“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心”和“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”，货币政策状况指数在2021年四季度以来处于比较流畅的上行通道。 图表4：货币政策整体取向的措辞对实际货币政策感受有较好的指示意义 阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 阶段五 阶段六 资料来源：BLOOMBERG中国人民银行中信期货研究所注：货币政策状况指数越高，资金感受越宽松 3.小结 综上，我们介绍了关于中国货币政策的六条经验规律中的第一条：关于货币政策和货币金融环境整体取向。可以看到，2018年Q2以来，货币政策整体取向是在“稳健”的大前提下进行调整，概括来说，类似于“灵活适度”、“主动应对” 等措辞基本对应着全面的货币政策宽松，如在上述基础上加上类似于“精准导向”、“适时适度”等代表方向或时间上的约束时，货币政策难以全面宽松，大都以结构性投放流动性为主。 在下一篇专题报告，我们将聚焦第二条经验规律：关于经常引起市场热议的“总闸门”。该措辞较本篇讨论的货币政策整体取向更偏细节，可以为我们理解货币政策姿态提供更多帮助。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所