大宗商品宏观、中观周度观察：美国走强或因预期管理，国内政策加码有望稳住地产

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美国走强或因预期管理，国内政策加码有望稳住地产 ——大宗商品宏观&中观周度观察20220821 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 海外宏观总结：美元指数上涨或因经济预期变化，但真实情况待观察 周五晚间美元指数和长端美债利率上行。我们发现汇率端，美元兑中、欧、日、加、英镑均有所升值，体现并非其他国家局部风险，同时美欧、美日长端和短端利差均没有大幅抬升，体现出美元升值主因应在美国经济自身预期走强。9月加速缩表在7月28日已经公布，而周五短端利率震荡，长端利率上涨，体现出经济预期向好的变化，但事实却不一定。 近期美联储表态重新偏“鹰”，但市场交易的并非是9月加息超预期，而是明年利率超预期。本周多位美联储官员发声支持继续加息控制通胀。素有“鹰王”之称的圣路易斯联储主席布拉德，更是表态他倾向于赞成9月份再加息75个基点，这体现了预期管理。然而从联邦基金利率期货交易可以发现，本周预期9月加息50bp的概率上涨至59%，75bp回落至41%。真正导致美元指数和美债利率反弹的，是明年3月份的加息预期大幅上涨，这体现了预期管理。我们认为后续通胀调控仍然需要时间，但同时经济压力仍在，这解释了为何美联储尽管在7月议息会议中表现偏“鸽”，但近期又重新转向。原因在于美联储需要使市场相信“鹰”派立场以便调控通胀预期。同时高位的美元指数有利于美国输入性通胀压力的下降，以及贸易逆差的缓和（影响GDP）。 通常货币政策具有时滞效应。美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，这或将产生预期差。因此，我们除关注经济同步指标外，也关注金融指标的领先效应。长短利差倒挂趋势中，如果长端利率领先短端利率出现下行，则表明货币收紧使得经济衰退加速，目前看尚未出现该情况。 实体数据方面，美国7月生产和制造业指数、费城联储制造业预期指数反弹，零售消费数据、成屋销售出现回落。制造业指数录得102.85 （前值102.11），环比增长0.72%（前值-0.45%）全部工业录得105.81（前值105.22），环比增长0.56%（前值0.01%）。我们认为，类似4月份数据，美国政府或也有稳定经济的行为，但下行趋势预计不会改变。8月费城制造业指数出现反弹。6个月后经济预期反弹至-10.60 （前值-18.60），仍为2008年12月以来低点，新订单录得-5.1（前值-24.8），也显示向好。但是不确定的是，每周工作时间继续下降至 6.10（前值6.40），而预期每周工作时间却上升至4.40（前值3.40），以上数据同样显示美国政府有预期管理可能。 资料来源：Wind中信期货研究所1 社融：实体经济疲弱，社融显著下滑。在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，使得整体信贷波动更高。此外疫情升温、地产疲弱、财政资金助力减弱等因素对社融增量起到一定程度的抑制作用。M2的持续高增主要是因为去年同期基数极低，2021年7月M2要明显低于2020年以前的同期均值；以及二季度发行的巨额专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款同比少增1145亿元。 财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。 地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 7月经济数据显示弱复苏落地，政策加码有望稳住地产。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。而为了确保稳增长能够在下半年得到更好地落地，本周也开始进一步降息，为居民和企业经营端减少融资成本，有望提振相应融资需求。针对房地产企业，本周多个部门出台政策，通过政策性银行提供专项借款以解决房企保竣工过程中所面临的资金问题。随着政府持续出力支持房企保交楼，在该背景下，后期地方政府出台的刺激需求端的政策有望起到提振楼市的作用。 2 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：汽车产销增速放缓，空调排产显著修复，内外贸均有回升迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。 汽车：车购税减半政策的效果在政策启动前期的6月较突出，随后进入平稳的政策实施中期，政策拉动消费的效果环比初期减弱，叠加7月的市场淡季，7月同比增速较6月放缓。 家电：根据空调排产数据，8月空调产量同比跌幅显著收窄，预计空调企业通过6-7月调低生产计划降低库存压力之后，随着商 品房销售逐渐改善后，空调产量有所恢复。 出口：本周近期八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量同比均出现明显改善，其中外贸表现更为优秀。韩国8月前十日出口同比增长超过20%，预计国内贸易需求仍有一定支撑。 总结： 进入8月，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率出现一定回升。制造业方面，汽车产销在6月政策刺激后增速在 7月有所回落，8月的家电排产数据出现显著回升，本周内外贸持续上涨或预示国内外需求仍有一定支撑。综合整体中观需求的 角度来看，经济复苏进度正处于缓慢加速的状态。3 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览全球经济预期继续下滑，关注后续衰退是否加速 美国经济美元和长端美债抬升或因美国预期管理 欧洲经济7月通胀再爆表，外部能源因素决定后续进展疫情跟踪美国新增感染人数下降 一、海外总览：全球经济预期继续下滑，关注后续衰退是否加速 当前欧美经济走向衰退已越来越被证实，关注点逐渐转向通胀回落后货币政策可能的变化。7月美国Markit制造业PMI录得52.20 （前值52.70）；欧元区Markit制造业PMI录得49.80（前值52.10）。欧元区PMI正式进入衰退区间。随着美国加息效果短期已经到达临界值，以欧元区为代表，部分受到输入通胀影响的国家开始跟进加息，这使得美元指数趋于见顶。而近期海运费价格、供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓和。尽管7月非农数据和ISMPMI服务数据出现意外干扰，但我们发现其细分项和指标存在部分矛盾之处，因此对美元指数和美债虽存在支撑，但或很难形成趋势性反转，改变近期商品价格逻辑。 制造业PMI2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07全球美国欧元区 德国法国意大利 英国澳大利亚日本 55.40 54.1054.1054.3054.2054.3053.2053.7052.90 52.3052.3052.20 51.10 63.40 61.10 60.70 58.4058.3057.70 55.50 57.30 58.8059.20 57.00 52.7052.20 62.80 61.40 58.6058.3058.4058.0058.70 58.20 56.50 55.50 54.6054.80 52.10 49.80 65.9062.60 58.4057.80 57.4057.40 59.80 58.4056.9054.60 52.00 49.30 58.00 57.50 55.00 53.60 55.9055.6055.50 57.20 54.7055.7054.60 51.40 49.50 60.30 60.90 59.70 61.10 62.80 62.00 58.3058.30 55.80 54.50 51.90 50.90 48.50 60.40 60.30 57.10 57.8058.1057.90 57.30 58.00 55.20 55.80 54.60 52.8052.1054.0052.5052.7052.10 60.80 51.6051.20 50.40 54.80 48.4048.40 53.20 55.70 58.50 52.40 53.00 52.70 51.50 53.20 54.50 54.30 55.40 52.7054.1053.5053.30 中国印度巴西俄罗斯南非越南 50.40 50.1049.6049.20 50.1050.3050.1050.2049.50 47.40 49.6050.2049.00 55.3052.30 53.70 55.90 57.60 55.50 54.00 54.90 54.0054.7054.6053.9056.40 56.7053.60 54.40 51.70 49.8049.80 47.80 49.60 52.3051.80 54.2054.1054.00 47.50 46.50 49.80 51.6051.7051.60 51.8050.90 48.60 44.10 48.20 50.8050.9050.30 46.10 49.90 50.70 48.60 51.7048.40 50.9051.4050.3050.70 52.5052.70 45.1040.2040.20 52.1052.2052.50 53.70 54.30 51.7051.70 54.70 54.00 51.20 资料来源：Wind中信期货研究所5 美元指数和美债10年利率大幅反弹，原因是什么？ 周五晚间美元指数和长端美债利率上行，我们发现汇率端，美元兑中、欧、日、加、英镑均有所升值，体现并非其他国家局部风险，同时美欧、美日长端和短端利差均没有大幅抬升，体现出美元升值主因应在美国经济自身预期走强。9月加速缩表在7月28日已经公布，而周五短端利率震荡，长端利率上涨，体现出经济预期向好的变化，但事实却不一定。 美元兑欧、日、英镑同时升值，体现并非外因短端美欧、美日利差小幅上升 美国:美元兑欧元:收盘价 1.2 1.1 美国:美元兑英镑:收盘价美国:美元兑日元:收盘价 145.00 136.00 4美欧利差：2年美日利差：2年 3 1.0127.003 1.0118.002 0.9109.002 0.8 2