【国盛轻工】敏华控股：稳健扩张，盈利表现靓丽2023财年上半年公

【国盛轻工】敏华控股：稳健扩张，盈利表现靓丽 2023财年上半年公司实现营业收入95.33亿港元（-7.96%），归母净利润10.92亿港元（+10.52%），公司稳步推进门店扩张，持续提高线下门店精细化管理能力，在疫情反复、地产景气低迷等外部压力下，着力进行内部优化，开源节流，收入表现略承压、盈利表现靓丽。 产品矩阵多元，潜在空间广阔。 1）沙发及配套：2023财年上半年实现收入67.08亿港元，同比变动-4.97%；沙发产品总销量75.4万套（-8.0%），对应销售单价为8896.4港元（+3.3%），毛利率39.90%（+2.4pct），海运价格高位支撑外销产品提价。 报告期内，国内市场沙发品类销售收入虽有所下滑（-11.5%），但长期来看成长空间充足，2021年中国/美国功能沙发渗透率分别为 6.2%/48.4%，国内市场仍具高增长潜力。 2）床垫、铁架等其他产品：2023财年上半年实现收入22.40亿港元（-12.5%），其中公司国内市场床垫收入15.06亿港元（+2.8%），目前以低端产品为主，有望通过产品结构升级实现量价齐升。 未来公司将持续提高产品研发能力、丰富产品矩阵、发力定制赛道，通过多品类战略持续挖掘新增量。内销：门店稳步扩张，新零售赋能单店增长。 2023财年上半年公司内销实现收入57.13亿港元（-10.73%），剔除铁架收入53.41亿港元（-7.90%）。 分渠道来看：1）线下：实现收入41.87亿港元（-9.66%），2023财年上半年门店数量净增262家至6230家（另有格调、普罗尼净增66家至 782家），整体开店速度略有放缓，但仍保持逆势稳健扩张节奏。 公司持续提高门店精细化管理能力，通过加强经销商培训与考核机制提升运营质量。 2）线上：实现收入11.55亿港元（同比-0.90%），公司在天猫、京东等传统电商平台与短视频等新兴直播领域持续发力，品牌影响力得到提升。 3）新零售：公司积极布局新零售业务，通过数字化营销开拓客源，实现线上线下全面融合，助力单店增长。外销：短期经营承压，长期趋势向好。 2023财年上半年公司北美市场/欧洲及其他市场/Home Group分别实现收入25.6/6.7/2.8亿港元（+0.1%/+2.1%/-39.9%），毛利率分别为41.8%/21.3%/22.5%（+0.7pct/-2.9pct/-3.1pct），其中Home Group收入与毛利率下滑幅度较大主要系俄乌战争影响。 我们预计，伴随公司海外销售区域不断拓展以及客户群持续扩充，海外市场韧性较强。 越南、墨西哥产能逐步释放后，将为海外供给提供稳定支撑，在降低运输成本的同时增强供应优势，利润率有望稳步提升。成本压力缓解，盈利能力修复。 2023财年上半财年公司综合毛利率为38.8%（+2.6pct），净利率为11.8%（+2.1pct）。 报告期内原材料价格有所回落，钢材/真皮/化学品/包装纸/木制品单价分别同比变动-8.5%/-0.5%/-15.8%/+0.9%/+21.2%，木制品价格涨幅较大但在原材料中占比较低，仅为8.2%；此外，海外运输费用同比大幅下降30.1%，原材料价格回落与海运费用缩减共同带动毛利率提升。 期间费用率同比增加1.0pct至25.9%，其中销售/管理/财务费用率分别为19.3%/5.92%/0.64%，同比变动-0.1/+0.8/+0.3pct，费用率有望进一步优化。 外压之下修炼内功，渠道扩张+同店优化成效可期。 我们认为公司2023财年将维持上半年相对稳健的开店节奏，预计全年增长400-500家，未来成长将聚焦同店优化，通过研发创新增强产品力&品牌力，依托供应链优化&信息化赋能渠道，借助套系化销售提高客单值。 产品多元化+流量多抓手+渠道提效率，多维度共驱客流量增长与转化率提高，成长空间可期。 我们预计公司2023-2025财年分别实现归母净利润25.7、29.5、33.3亿港元，对应PE分别为10.5X/9.2X/8.1X。