磁材检测双龙头，国企改革赋能发展

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 2,588 55%214 24%0.28 35.49 3,628 40%389 82%0.51 19.50 4,928 36%481 24%0.63 15.76 6,466 31%680 41%0.90 11.15 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 中钢天源：磁材+检测业务双巨头。公司地处安徽马鞍山，由国务院国资委实际控股；主营产品及服务包括磁性材料和检验检测服务等。公司2020年入选国资改革“科改示范行动”企业，2021年9月推行首期限制性股票激励计划。 磁材业务：四氧化三锰受益涨价，软磁、永磁多点开花。磁性材料可以简单分为软磁和永磁材料；作为电气化基材，磁性材料将充分受益新能源行业景气高增。软磁方面：公司的四氧化三锰产量和市场占有率居世界首位，拥有5.5万吨四氧化三锰，其中电子级四氧化三锰5万吨，电池级四氧化三锰0.5万吨。得益于新能车、储能领域，锰酸锂、磷酸锰铁锂等锂电材料需求高增，四氧化三锰价格快速上涨；此外公司仍计划新增1万吨电池级四氧化三锰产能。公司目前拥有3000吨金属软磁粉末产能和1000吨金属磁粉心产能，扩建之后，公司将拥有金属磁粉心年产能可达5000吨，气雾化金属软磁粉末年产能可达7000吨。此外，公司拥有5000吨软磁器件产能。永磁方面，公司拥有20000吨永磁铁氧体器件、2000吨稀土永磁器件产能，并均有扩产计划。 锂电正极材料：布局磷酸铁，有望受益锰系电极材料渗透率提升。公司参股公司铜陵纳源（持股27%）打造磷酸铁生产线，产能有望从5万吨扩张至15万吨。磷酸锰铁锂兼具更高能量密度和经济性，而四氧化三锰可作为锰源；公司作为四氧化三锰龙头，有望充分受益锰系电极材料渗透提升。 检测业务：市场快速增长，发展进入快车道。在稳增长和我国对于质量标准不断提升的大背景下，检测市场有望稳步增长。公司专注基建检测领域，2017-2021年检测收入CAGR高达36%，毛利率维持在50%以上。公司不断加大对检测业务投入，有望成为公司重要利润增长点。 国企改革：宝武托管享平台优势，股权激励焕发活力。2020年10月19日，公司由宝武进行托管。宝武集团在钢铁行业和新材料行业实力雄厚，或将迎来一个双赢的局面。2022年2月公司通过首期限制性股票激励计划，涵盖对象较广，有望为公司注入活力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为36/49/65亿元，同比增长40%/36%/31%；归母净利润分别为3.9/4.8/6.8亿元，同比增长分别为82%/24%/41%，对应PE分别为20/16/11x，低于可比公司估值；考虑公司未来磁材、检测业务进展顺利，估值仍处较低水平，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，原料成本波动。 1.中钢天源：磁材+检测业务双巨头 1.1.立足科技新材料产业，中钢集团重要组成部分 中钢天源股份有限公司成立于2002年,是中钢集团科技新材料产业的重要组成部分,2006年8月在深圳证券交易所挂牌上市。公司主要从事磁性材料和检验检测业务，其他业务包含金属制品、矿山、建材及冶金装备等。公司主营产品及服务包括软磁材料、永磁器件、稀土永磁器件和检验检测服务等。 图1：公司发展历程 1.2.国资委实际控股，坚持深化改革 公司股权结构稳定，截至2021年11月7日，公司第一大股东中钢资本持股16.53%，实际控制人为国务院国资委。公司于2021年3月4日向12名特定对象非公开发行人民币普通股170,900,000股。本次非公开发行股票登记完成后，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人持股数量不变，合计持股比例由43.33%被动稀释至33.41%。 公司到2021为止拥7家全资子公司，5家控股参股子公司，2家联营公司。其中通力公司主营业务为永磁铁氧体的销售，中钢制品院主营业务为金属制品及质量检验检测，湖南特材主营业务为四氧化三锰、铁硅粉。 深化国企改革，推行首期限制性股票激励计划。公司作为科研院所转制的国家级高新技术企业，2020年入选国资改革“科改示范行动”企业，通过科研机制改革等一系列措施落自主创新发展之路。2021年9月25日，公司发布公告，拟向包括公司董事（不含独立董事）、高层管理人员、中层人员及技术业务骨干在内的不超过148人，授予1328万股股票期权。限制性股票的有效期包括授予后的2年锁定期和3年解锁期，三年期解锁条件的设置，对提升公司核心竞争力、保障大股东权益、促进国有资产增值保值起到了积极作用。 图2：公司股权结构图（截至2022年11月15日） 1.3.磁材、检测业务多点布局，经营稳健 公司贯彻发展指导思想，以新材料产业为核心，做强磁性材料及器件、金属制品及检验检测服务等核心产业，做优矿山及建材专用设备、精细化工材料及冶金检测设备等特色业务，积极拓展新能源材料等业务。2021年前三季度，公司实现营业收入18.21亿元，同比增长60.98%，实现归属于上市公司股东的净利润1.54万元，同比增长27.63%。 图3：公司营业收入及同比增长 图4：公司归母净利润及同比增长 目前，工业原料是公司营业收入的主要来源，2021年上半年实现营业收入3.57亿元，占总营业收入的31.29%。从2017年开始，公司同时主营检验检测服务行业，2021年上半年，金属制品检测占比为14.77%，同比增长14.27%；金属制品占比为19.55%，同比增长125.97%。公司磁性材料产业拥有5万吨四氧化三锰、1.5万吨永磁器件和1500吨稀土永磁器件的生产能力。公司是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业，国内名列前茅的永磁器件生产企业，国内具有较高行业知名度和客户认可度的稀土永磁器件生产企业，大基建领域内权威的检验检测机构之一，设有的国家金属制品质量监督检验中心是国内权威的金属制品检测机构。 图5：按产品分类的营业收入构成 图6：2021年H1各项业务的营业收入构成 致力于建设世界一流新材料企业。2020年，公司完成十四五规划初稿，初步明确了到2025年实现收入80亿元，实现净利润7.2亿元的十四五发展目标，坚定建设成为一家行业自主创新能力强、核心竞争力强、国际影响力强的科技创新型上市公司，打造“世界一流新材料企业”的企业愿景不动摇。 2.磁材业务：四氧化三锰受益涨价，软磁、永磁多点开花 2.1.磁性材料行业：电气化基石 磁性材料是指由过渡元素铁、钴、镍及其合金等能够直接或间接产生磁性的物质。 根据磁性材料按磁化后去磁的难易程度，分为软磁材料和永磁材料（又称为硬磁性材料），经外加磁场后容易磁化且容易去掉磁性的磁性材料称为软磁材料，而经外加磁场后可长期保留强磁性的磁性材料称为永磁材料。另外还有一种分法，习惯将其划分为铁氧体磁性材料、稀土磁性材料及其它磁性材料三大类别。 图7：磁性材料分类 磁性材料行业是一个高能耗、劳动密集型行业，随着能源紧张和劳动成本的提高，国外磁性材料生产正逐步从发达国家向发展中国家转移，经过欧洲-美国-日本-中国的转移，中国本土磁性材料生产厂商不断壮大。目前，我国专业从事磁性材料生产加工的企业约1600多家，其中永磁铁氧体生产企业约340家、非晶软磁合金及金属磁粉芯生产企业约250多家,稀土永磁企业约300多家，其他磁性材料生产企业约100家左右，其余为磁性材料加工和粉料生产企业。 我国已经成为磁性材料生产大国，磁性材料产量位居世界第一。全球磁性材料生产企业主要集中在日本和中国，日本技术较领先，而中国产量约占全球的70%左右。据磁性材料行业协会统计，2020年我国生产销售磁性材料约130万吨，其中永磁铁氧体80万吨（超过全球产量的78%），稀土永磁16万吨（超过全球产量的90%），软磁29万吨，其它磁体约2万吨。 图8：2020年中国磁性材料生产情况 2.2.软磁材料受益电力电网，永磁材料拥抱汽车电动化 软磁材料，指的是当磁化发生在Hc不大于 1000A/m ，这样的材料称为软磁体。典型的软磁材料，可以用最小的外磁场实现最大的磁化强度。软磁材料具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料。软磁材料易于磁化，也易于退磁，广泛用于电工设备和电子设备中。 应用最多的软磁材料是铁硅合金(硅钢片)以及各种软磁铁氧体等。 1）硅钢：电力、电机行业必须品 硅钢是又称为电工钢，按含硅量不同，硅钢分为低硅片（中低牌号）和高硅片（高）牌号）两种。低硅片具有一定的机械强度，主要用于制造电机，俗称电机硅钢片；高硅片磁性好，但是较脆，主要用于制造变压器铁芯，俗称变压器硅钢片。根据中国金属学会，2020年我国硅钢产量1118万吨，产能利用率达到88%。 图9：我国硅钢产能产量 2020年中国硅钢片市场，无取向电工钢产量为960万吨，取向电工钢产量为158万吨。无取向硅钢主要用于家用电器、工业领域电机、大型电机、新能源汽车等领域。据统计，2020年家用电器占比40%居下游需求首位。伴随着工业电机及新能源行业发展，有望拉动硅钢需求持续攀升。 图10：无取向硅钢产量占比较高 图11：无取向硅钢下游分布（2020年） 2）软磁铁氧体：通讯电子元件、家电、电机核心材料 我国软磁铁氧体最常见的是锰锌铁氧体和镍锌铁氧体，分别占总产量的比重为70%和10%，此外，镁锌铁氧体占比为8%。 图12：软磁铁氧体产品划分（2020年） 四氧化三锰是软磁铁氧体生产所需的重要原材料之一，软磁铁氧体能够完成电子信息技术中所需的能量转换、阻抗变换、滤波等功能，因此广泛应用于通讯、计算机、家用电器、环保和节能等领域的绝大部分电子设备中。2020年我国软磁铁氧体产量为21万吨。 图13：软磁铁氧体产量 3）铁氧体永磁：应用广泛，微特电机为主 铁氧体磁性材料为磁性材料的重要分支，国内以生产铁氧体磁性材料为主，2015-2019年中国铁氧体永磁材料和软磁材料产量总体呈稳定状态。2019年我国铁氧体永磁材料产量为52.81万吨，虽然同比下降3.17%，但总体保持在50万吨以上。 图14：铁氧体永磁材料产量 国内磁性材料产业格局分散，行业集中度和高端产品占比有待提高。根据中国电子元件协会统计，2020年我国铁氧体永磁材料生产企业有340多家，其中年生产能力在1000吨以下的企业占45%，而10000吨以上的企业近20家，仅占9%。同时，铁氧体软磁材料也面临相同的困境，截至2020年，国内从事铁氧体软磁材料生产的企业共约230家，但大多数企业生产规模较小，年生产能力在500吨以下，仅有约10家企业能达到上万吨的产能，并且技术含量偏低，主要应用在电动机、变压器等传统领域，高端技术仍掌握在欧美国家手中。 随着国家环保政策的不断出台，行业面临洗牌，产品标准不断加强，大量的中小企业将会因为环保要求不合格而被淘汰，预计未来产能将会集中在大型企业手中，行业集中度不断提升，逐渐形成龙头地位。 图15：永磁铁氧体下游分布（2020年） 4）稀土永磁：高效节能电机之魂，拥抱新能源大时代 稀土永磁材料是将钐、钕混合稀土金属与过渡金属（如钴、铁等）组成的合金，用粉末冶金方法压型烧结，经磁场充磁后制得的一种磁性材料。稀土是稀土永磁材料的原材料，中国拥有全球范围内最多的稀土资源储量，产量大，具有成本和资源优势。根据美国地质调查局数据显示，2020年中国稀土资源储量为4400万吨，达到全球的36.7%，且稀土产量为14万吨，占全球总产量的58.3%。 图16：2020年全球稀土储量分布 图17：2020年全球稀土产量分布 2020年中国稀土永磁材料生产能力在全球位居第一，占据全球87%的市场份额，而第二大产量大国日本的产量主要满足其国内需求，中国成为全球最大的稀土永磁材料出口国。稀土永磁材料分为第一代铝镍钴磁体、第二代钐钴磁体和第三代钕铁硼磁体，其中钕铁硼的磁能积在27--50MGOe之间，被称为“永磁王”，是目前磁性