磁材检测双驱动，打造新材料平台型企业

宝武拟入主，有望在原料、市场和管理层面为公司赋能。公 司是中钢集团旗下主营磁材+检测业务的新材料平台，22年12 月，中国宝武与中钢集团实施重组，宝武将间接持股公司32.85%的股份，实现对公司的管控。公司将深度融入宝武“一基五元”业务规划，宝武有望在资源、市场、成本等方面为公司赋能。根据业绩快报，22年公司实现归母净利润3.74亿元，同增73.2%。公司22年起实施三年期股权激励，彰显未来发展信心。 人民币(元)成交金额(百万元) 磁材产品矩阵丰富，产能扩张+利润率提升。公司磁性材料 覆盖永磁和软磁，目前永磁铁氧体产能2万吨/年、稀土永磁产 能2000吨/年、软磁铁氧体产能5000吨/年、金属磁粉芯产能 1000吨/年，配套软磁粉产能3000吨/年。22上半年原料价格上涨、产品同质化竞争加剧等原因导致公司磁材板块利润空间被压缩。随着磁材应用场景的扩张，根据公司产能规划，预计公司23-25年磁材出货量维持15%的增长，加上宝武在原料铁红、市场拓展、成本管控等方面的赋能，磁材板块利润率将不断提升。 四氧化三锰国内龙头，受益新型正极材料量产。公司是国内 最大四氧化三锰生产企业，测算市占率约50%。目前电子级四锰产能5万吨/年，用于锰锌软磁铁氧体的制造；电池级四锰产能 5000吨/年，用于锰酸锂、磷酸锰铁锂和钠电正极材料制造。磷酸锰铁锂能量密度比磷酸铁锂高15-20%，锰析出、导电性差等问题有解决方案，可能逐步替代磷酸铁锂或与三元混杂使用，国内德方纳米、宁德时代等企业可能在今年量产。受益需求增长，公司扩建1万吨电池级四锰产能，预计23Q2投产。公司生产四锰以电解锰为原料，采用成本加成模式，以销定产。 检测业务市场空间广阔，盈利能力强、贡献主要业绩。检测 领域中国市场规模21年达到4010亿元，五年CAGR达14.2%。公司旗下的中钢国检为国内检测龙头，以铁路为基，逐步实现公路、航天、军工等板块全领域布局。17-21年公司检测业务营收CAGR达到36.24%，22上半年毛利率56%，在同行中保持领先。 预计公司22-24年营收分别为27.62亿元、32.01亿元、 36.21亿元，归母净利润分别为3.73亿元、4.50亿元、5.28亿元，对应EPS分别为0.49元、0.59元、0.70元，对应PE分别为21倍、18倍、15倍。估值给予23年25倍PE，总市值113亿元，目标价14.83元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 产能扩张不及预期风险、原材料价格波动风险等。 16.00 14.00 12.00 10.008.006.00 220411 成交金额中钢天源沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 内容目录 一、磁材检测双轮驱动，股权激励激发活力4 1.1宝武拟入主，协同效应有望凸显4 1.2实施股权激励，激发企业经营活力5 1.3磁材+检测双驱动，贡献主要业绩6 二、磁材多品类布局，规模效应逐步提升8 2.1磁性材料：应用于电机与电子器件的核心材料8 2.2磁材产品矩阵丰富，产能扩张、利润率持续提升11 三、四氧化三锰龙头，受益新型正极材料需求增长14 3.1锰系产品市场广阔，新型正极材料拉动电池锰源需求14 3.2四氧化三锰龙头，开启电池级产能扩张16 四、检测行业蓬勃发展，盈利能力维持高位18 4.1国内检测行业快速发展，下游分散集中度低18 4.2检测领域不断扩张，毛利率保持行业领先20 五、盈利预测&投资建议21 六、风险提示23 图表目录 图表1：公司股权结构图（假设宝武正式入主后）4 图表2：中国宝武“一基五元”发展战略5 图表3：限制性股票激励计划授予方案5 图表4：限制性股票激励方案业绩考核条件6 图表5：公司产品分为磁性材料、检验检测、金属制品、有机化工和装备制造五个领域6 图表6：公司营收（亿元）及增速（%）7 图表7：公司归母净利润（亿元）及增速（%）7 图表8：公司分业务营收占比（%）7 图表9：公司分业务毛利占比（%）7 图表10：公司分业务毛利率与综合毛利率（%）7 图表11：磁性材料分为永磁与软磁8 图表12：主要永磁材料性能对比8 图表13：2021年铁氧体永磁下游需求占比9 图表14：2021年国内铁氧体永磁企业产能分布情况9 图表15：稀土永磁产业链10 图表16：高性能钕铁硼下游需求占比10 图表17：主要软磁材料性能对比10 图表18：2021年我国铁氧体软磁下游应用领域11 图表19：我国铁氧体软磁产量（万吨）与增速11 图表20：金属磁粉芯下游应用领域11 图表21：2020年全球金属磁粉芯行业竞争格局11 图表22：公司磁材产能规划12 图表23：公司电子元件（磁性材料）产销量（吨）12 图表24：公司电子元件单吨成本拆分（元）13 图表25：公司电子元件单吨毛利（元）13 图表26：公司电子元件营收毛利（亿元）及增速（%）13 图表27：可比公司磁性材料板块毛利率（%）13 图表28：可比公司磁性材料板块营收增速（%）13 图表29：锰行业产业链14 图表30：国内锰酸锂产量（万吨）14 图表31：电动二轮车用锂电池出货量及预测（GWh）14 图表32：几种正极材料性能比较15 图表33：多家企业布局磷酸锰铁锂15 图表34：多家企业布局钠离子电池16 图表35：国内四氧化三锰产量（万吨）及增速（%）16 图表36：2021年国内四氧化三锰供应格局16 图表37：公司专用化学产品制造产销量（万吨）及产销率（%）16 图表38：公司四氧化三锰产能扩张规划17 图表39：四氧化三锰制备方法对比17 图表40：中国电解锰产量（万吨）及同比（%）17 图表41：原材料电解锰价格（元/吨）17 图表42：公司“十四五”规划中新能源材料规划18 图表43：公司工业原料板块营收毛利（亿元）及毛利率（%）18 图表44：中国和全球检测行业市场规模及增速（亿元）19 图表45：我国检验检测细分领域市场份额占比19 图表46：我国检验检测机构地区分布（数量）19 图表47：国内第三方检验机构20 图表48：国内第三方检验机构行业集中度低20 图表49：公司检测业务细分领域20 图表50：公司检测业务营收及与毛利（百万元）21 图表51：公司检测业务毛利率在行业内领先21 图表52：分业务盈利预测22 图表53：可比公司估值23 1.1宝武拟入主，协同效应有望凸显 中钢天源是中钢集团科技新材料产业的重要组成部分。公司于02年由中钢马鞍山矿山研究院发起成立，06年在深交所上市，上市之初主营业务为磁性材料和矿山设备的生产与销售。17年公司资产重组，注入中钢集团旗下中钢制品院、中唯公司、湖南特材，新增金属制品、金属检测、锰系列产品生产等业务。截至21年年末，公司持股和参股公司数 量为13家，覆盖磁性材料、金属制造及检测、装备制造、新能源材料等业务。 22年12月，中国宝武拟与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。本次划转完成后，中国宝武将通过中钢集团间接控制公司32.85%的股份，并实现对公司的控制。公司控股股东保持不变，仍为中钢资本；公司实际控制人保持不变，仍为国务院国资委。 根据公告，中国宝武已收到越南工业贸易部、国家市场监督管理总局、韩国公平交易委员会、南非竞争法庭、俄罗斯联邦反垄断局的通知，批准中国宝武与中钢集团重组案。中国宝武已经取得了本次划转所需的中国境内反垄断审查及本次划转交割前必要的中国境外反垄断审查和外商投资审查，需等待划转正式落地。 图表1：公司股权结构图（假设宝武正式入主后） 来源：wind，国金证券研究所 中国宝武是中央直接管理的国有重要骨干企业，20年被国务院国资委纳入中央企业创建世界一流示范企业，22年6月正式转为国有资本投资公司。中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，且作为中国钢铁行业的龙头企业，持续推进联合重组战略，整合钢铁企业产能，近几年来陆续联合重组马钢集团、太钢集团、重庆钢铁、新余钢铁，受托管理中钢集团、重钢集团、昆钢控股，“高质量钢铁生态圈”日益扩大。经过多次联合重组后，现已成为现代化程度最高、最具竞争力的钢铁企业之一，在世界钢铁行业保持领先地位。 19年以来，中国宝武提出并推行“一基五元”发展战略，目前已形成以钢铁制造业为核心基础产业，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业及产业金融业五大非钢板块协同发展的产业格局。未来随着多元化产业布局的持续推进，中国宝武将发掘新的利润增长点，综合竞争实力及行业地位有望进一步提升。 公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，宝武可能在几个方面对公司进行赋能： 1）资源：宝武作为全球最大的钢铁企业之一，拥有丰富的铁红等资源，可以为公司提供稳定的原材料供应。 2）市场：宝武在汽车、家电等下游市场拥有较强的渠道和客户资源，可以帮助公司开拓磁性材料市场，提高公司市场竞争力。 3）管理：宝武具备先进的生产技术和管理经验，可以帮助公司提高生产效率和产品质量，降低成本，提高盈利能力。 21年公司“十四五”发展战略与规划纲要发布，确定到25年实现营收80亿元，净利润 7.2亿元的总体目标，坚定建设成为一家行业自主创新能力强、核心竞争力强、国际影响力强的科技创新型上市公司，打造“世界一流新材料企业”的企业愿景不动摇。 业务发展战略 图表2：中国宝武“一基五元”发展战略 钢铁制造业主要包括碳钢和不锈钢两大系列，由宝钢股份、中南钢铁、马钢集团、太钢集团、八一钢铁组成。以碳钢和不锈钢产品的完整系列，向用户提供钢材解决方案，打造钢铁产业两大精品智造平台。 主要分布特钢板块（高性能金属材料）、宝钢金属（轻金属材料）、宝武碳业（新型碳材料），以及武汉耐材（新型陶瓷基复合材料）等单元。集团内部各单元已经介入或正在策划的新材料应用市场领域，主要集中于大交通，包括航空航 先进材料产业 天、轨道交通、汽车，以及节能能源等领域。当前各板块所涉足新材料业务已经拥有一定的制造规模和能力。 智慧服务业以大数据、云计算、人工智能技术为基础，打造数字化设计与咨询服务和工业装备智能运维服务业务，构建基于钢铁 和相关大宗商品的第三方平台，为钢铁生态圈提供全生命周期智慧制造和服务的整体解决方案。 聚焦主业所需的矿产资源的开发、交易和物流业务，创新商业模式，构建全供应链的世界一流的矿产资源综合服务平 资源环境业 产业园区业 台。依托城市钢厂的装备、技术和资源优势，以产城融合、城市矿山开发和资源综合利用为方向，形成专业化的行业 和产城融合的环保产业。 以盘活集团存量不动产资源为出发点，构筑产业发展新空间，打造新型产业园区，助力城市钢厂转型升级，保障老钢铁基地转型中员工新的职业发展。同时，作为钢铁生态圈的空间载体，以构建综合型与服务型区域总部相结合，导入生态圈产业并提供支撑与服务。 产业金融业打造专业化、市场化、平台化的产业金融服务体系，为冶金及相关产业提供供应链金融、产业基金、资产管理和社会财富管理等金融综合服务，成为集团重要的支柱产业。 来源：中国宝武官网，国金证券研究所 1.2实施股权激励，激发企业经营活力 22年3月，公司限制性股票激励计划落地，授予限制性股票数量1286万股，占股本总额1.723%，满足条件后的授予价格为4.15元/股。从授予对象和范围来看，高管和其他员工占授予股票总量的占比分别为10.64%和89.36%。 图表3：限制性股票激励计划授予方案 职务授予数量占授予总量比例占公司总股本比例 （股） 董事长、副总经理及财务总监等高管（7人） 1369000 10.644% 0.184% 管理人员、核心技术、业务人员（136人） 11491000 89.356% 1.539% 合计（143人） 12860000 100% 1.723% 来源：公司公告，国金证券研究所 限制性股票在授予之日起的24个月为限售期，期间禁止转让和销售，同时也对解锁期的三个会计年度进行考