疫情冲击下的商业地产抵押贷款资产证券化产品：以部分CMBN的底层物业为例

疫情冲击下的商业地产抵押贷款资产证券化产品 ——以部分CMBN的底层物业为例 结构融资评级部赵超陈洁曹晟 摘要：本文以在交易商协会发行的22单CMBN项目为样本，通过查阅公开资料，梳理其中关于底层物业的区位、业态、估值和租金收入等信息，并对比近 年来的运营表现得出以下结论：（1）已发行CMBN底层物业的区位优势明显，基本可满足监管提出的“一线城市或二线城市的核心地段”的要求；底层物业的业态丰富，除了传统的写字楼、零售物业、商业综合体和酒店以外，还有近年来因电商兴起的仓储物流等；（2）相同业态下，各项目中的底层物业运营情况迥然相异，租金水平、承租人集中度和物业档次等因素都会对租金收入造成影响；（3）评估物业价值时，收益法是每个项目都必然会采用的方法，不过根据物业的实际情况，也会适当加入比较法或成本法的权重，发行证券规模不超过物业估值的70%；（4）在疫情冲击下，租金的实际收入和预测值出现一定幅度的偏离，疫情下退租和租金减免政策对酒店和零售物业冲击较大，提醒我们不可对预测过于乐观，若运营收入持续下滑，需关注资产价值的重估风险。 一、引言 商业地产抵押贷款资产支持证券/票据（以下简称为“CMBS/CMBN”）自2014 年首单发行以来已9载有余，基础资产的质量、增信主体的信用支持以及现金流的归集转付机制等都是关注的重点，而本文的关注重点是底层物业。每个项目中，底层物业的区位、业态、评估价值等千差万别，本文旨在以2017年至2022年6月，在交易商协会发行的22单CMBN项目1为样本，通过查阅公开资料，梳理底层物业的信息，寻找出不同项目中底层物业的共性和特性。此外，自2020年新冠疫情爆发以来，物业的外部运营环境已发生了较大的变化，对其进行跟踪分析也有实际意义。 二、监管机构对底层物业的要求 2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）中有关不动产相关规定：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居 1选取的22个样本为非定向资产支持票据，募集说明书和评级报告等资料均公开披露，“齐鲁文旅集团有限公司2019年度第一期资产支持票据”中底层物业未抵押给信托计划，不同于其他项目的增信安排，因此未列入样本。 民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 根据《负面清单》的限制性规定，需要对于商业房地产空置等情况进行尽职调查，通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高（如根据资产证券化披露指引规定达到15-20%以上），需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查；其次为满足《负面清单》关于空置的监管要求，需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。对于在建的商业房地产，其不动产收益一般不建议作为底层资产的现金流来源，当然如涉及到改建等特殊的情形，需要满足《负面清单》中10%的要求。 交易商协会未明文规定CMBN底层物业的准入条件，深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2020年版）》（以下简称“问答”）对底层物业提出了一定的要求。“问答”中要求，底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议物业位于一线城市或二线城市的核心地段。此外，底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制，如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。最后，对借款人持续运营能力和商业物业的可处置性也有一定的要求。 三、部分CMBN的底层物业 一般来说，商业物业不仅包括零售物业、写字楼、酒店和车库，也包括工业厂房、长租公寓和仓储物流等。对于商业物业而言，其所在的区位和业态是最重要的因素。就区位而言，城市等级越高、区域越核心、周边交通越便利，其租金价格、出租率和租金现金流的情况也会越好，同样也会提升物业资产的估值水平及保值能力。另外，不同业态的物业现金流的稳定性会有所不同，需要关注的运营指标也会有所不同，一般来说写字楼的现金流稳定性好于零售物业和酒店；零售物业的单位租金价格要高于写字楼和仓储物流。 现实中，商业物业的业态不一定是单一的，商业综合体的底层商铺可用作购物中心，高层可用作写字楼，如“南京金鹰天地”，其业态有写字楼、零售物业和酒店。从入池物业的数量来看，既有单个物业入池，又有多个独立的物业组合入池，呈“分散式多业态”。 （一）底层物业的区位与业态 1.区位 由于部分项目的底层物业由多个独立物业构成，样本中涉及的底层物业合计 共有55个，其中位于一线城市的物业有35个；位于新一线城市的物业有10个； 位于二线城市的物业有9个；位于三线城市的物业有1个。其中，写字楼和零售物业基本分布在一线城市北上广深，少量物业在新一线或二线城市的核心区域；我国旅游观光资源分布较广，酒店分布范围较广，如三亚天鸿度假村酒店处于旅游资源丰富的三亚市；仓储物流物业的选址主要考虑的是交通便利程度，因此仓储物流物业一般处于通衢之邑。 图表1.样本中底层物业所处城市分布情况 城市2 个数 个数占比 一线 35 63.64% 新一线 10 18.18% 二线 9 16.36% 三线 1 1.82% 合计 55 100.00% 资料来源：Wind资讯，各产品计划说明书，新世纪评级整理 2.业态 从业态上来看，样本中写字楼和零售物业的个数最多，混合业态也主要是“写字楼+零售物业”的形式。样本中有4单项目的入池物业呈“分散式多业态”，如 “20首开股份”有8个物业组合入池，分布在北京和三亚，包含酒店和写字楼； “2018光大嘉宝”有11个物业组合入池，均在上海，业态包含办公、公寓、工业厂房和酒店。“分散式多业态”有利于分散风险，但对运营管理、抵押处置也提出了更大的挑战。由于不同业态的商业物业，其功能定位、经营模式、行业景气度等存在巨大差异，本文将分别讨论各业态下的样本物业情况。 图表2.样本中底层物业业态分布情况 业态 个数 个数占比 写字楼 15 27.27% 零售物业 13 23.64% 混合 12 21.82% 仓储物流物业 7 12.73% 酒店 5 9.09% 公寓 2 3.64% 工业厂房 1 1.82% 2根据第一财经发布的《2022城市商业魅力排行榜》，337个城市划分为一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市等。其中，一线城市4个：北京、上海、广州和深圳。新一线城市15个：成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛。二线城市30个：昆明、沈阳、济南、无锡、厦门、福州、温州、金华、哈尔滨、大连、贵阳、南宁、泉州、石家庄、长春、南昌、惠州、常州、嘉兴、徐州、南通、太原、保定、珠海、中山、兰州、临沂、潍坊、烟台、绍兴。 业态 个数个数占比 写字楼 1527.27% 合计 55100.00% 资料来源：Wind资讯，各产品计划说明书，新世纪评级整理 （1）写字楼 写字楼的主力需求是金融和IT等行业，而这些行业往往集中在一线城市。从空置率来看，2022年上半年，一线城市中空置率从高到底依次为，北京17.80%、深圳17.20%、上海15.40%和广州14.00%。从趋势上看，上海的空置率呈下降趋势，北京和广州呈上升趋势，深圳呈先上后降。新一线城市的空置率分化较大，成都和杭州的空置率相对较低，天津和武汉等地的空置率长期高企。 从租金水平来看，北京、上海和深圳等一线城市领先全国，2022年第二季度租金水平由高到低依次为，北京和上海的优质写字楼租金分别为310.70元/平方 米/月和278.80元/平方米/月，深圳和广州为186.50元/平方米/月和157.70元/平方米/月，2022年上半年，北京的租金水平下降明显，但依然为一线城市中最高；新一线城市中，杭州和南京的租金水平较高，2022年第二季度分别为117.50元/平方米/月和116.10元/平方米/月。 整体来看，疫情对全国写字楼有较大的冲击，体现为租金下降和空置率上升，当然各地区的分化较为明显，对于本来写字楼就过剩的地方影响更严重，而对于一线核心的地区，影响相对较小。 图表3.主要城市优质写字楼空置率 （单位：%） 资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理 图表4.主要城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月） 资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理 样本中，有写字楼业态的物业共有22处，其中位于一线城市的有16处，位 于新一线城市的有5处，只有1处位于二线城市厦门。具体来看，北京的6处物业中，位于朝阳区的住总地产大厦和位于海淀的创新中心租金较高，分别达到 209.4元/平方米/月和360元/平方米/月；位于上海的6处物业的租金水平距离上 海优质写字楼的租金水平都还有一定差距，几处物业的租金单价均未超过200元 /平方米/月。“18光大嘉宝”项目中，位于上海普陀区和徐汇三处的写字楼租金单价为60元/平方米/月，远低于该区域优质写字楼租金的平均水平，其原因系该物 业品质一般；深圳的4处物业中，位于福田的时代科技大厦租金较高，比较接近当地优质写字楼租金水平。此外值得一提的是，样本中武汉保利文化广场为武昌区的商业地标，入驻的企业大多为世界500强，租金达到了122元/平方米/月，符合“问答”中“二线城市核心地段”的要求。 图表5.样本中底层物业为写字楼的具体情况 业态 个数 写字楼名称 租户概况 租金水平(元/平方米/月) 出租率(%) 一线 16 --- --- --- --- 北京 6 新洲商务大厦 承租人主要为公安部研究所及科技类公司 72-112.5(2020.1) 97(2020.1) 京泰大厦 客户为科技、办事处、市场咨询等 186(2020.1) 58(2020.1) 电子城西区 单一承租人（爱立信中国） 116.4（2015.8-2020.8） 100 住总地产大厦 承租方以国有企业、上市公司为主 209.4(2020) 92.86 创新中心 承租人以金融、科技研发类企业 360(2019.6) 93(2019.6) 住总大厦 单一承租人 1900万/年(2019.5.14-2020.11.14) 100 上海 6 象屿集团大厦 租户集中度高，关联方租户占比很高 148.05(2021.6) 100 中谊大厦、嘉安大厦、东安花苑 --- 60(2019) 92/76//88(2019) 新城控股大厦B座 租户涉及行业有网络科技、金融服务、实业、服装设计和生物科技 140.75(2017.2) 90(2017.2) 瑞丰国际大厦 租户以航运类和金融企业为主 182/168(2019.Q4/2020.Q1) 95.04/90.52(2019.Q4/2020.Q1) 深圳 4 鼎丰大厦 银行、科技等 169/166.80(2020.6/2021.6) 89.24/92.02(2020.6/2021.6) 至卓飞高大厦 产业园区办公 133.10/125.27(2020.6/2021.6) 83.25/94.66(2020.6/2021.6) 联合广场 金融和专业服务 104.07/101.63(2020.6/2021.6) 94/100(2020.6/2021.6) 时代科技大厦 证券和银行等 3层154-231、6-20层133-200 100 新一线 5 --- --- --- --- 南京 3 市民中心 区图书馆、文化馆、社保中心等 105(2018) --- 桥北体育中心 教育、培训 96-108(2018) --- 南京金鹰天地 --- --- --- 武汉 1 保利文化广场 西门子、三星等世界500强企业 122(2018) 84(2018) 郑州 1 中建创业大厦 关联方占比81.47% 80/86.84/91.56