宏观专题研究报告：付息视角，看明年地方债空间？

新一轮专项债项目储备的开始，引起市场对明年地方债规模的热议。明年地方债还有多大空间？本文从债务付息视角梳理，或可提供一定参考。 一问：为什么关注地方债务付息？债务累积加剧偿付压力，或影响政策空间 稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限，加剧偿债压力。过去三年，地方新增专项债发行规模均略高于3.5万亿元，而今年财政收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达4.2万亿元，导致地方债务率快速攀升，近120%警戒线上限；付息规模随之高增，上半年同比增速达20%。 政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧。2022年前三季度，地方政府性基金收入同比-26%；考虑到专项债付息由相应政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。 二问：债务付息如何影响地方行为？项目收益偏弱下，付息或压制地方举债 持续抬升的付息压力或挤压地方专项债扩张空间。专项债理论上由项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，或对后续债务扩张、新项目上马形成掣肘。 西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。 三问：明年地方债还有多大空间？地方债可能受压制，中央或加力“破局” 明年地方债规模可能受到压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，更注重考量地方财力和债务风险等，也推动各地提前做好项目储备，加速债务资金落地等。 中央加力或是2023年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近2020年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。（详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》） 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 新一轮专项债项目储备的开始，引起市场对明年地方债规模的热议。明年地方债还有多大空间？本文从债务付息视角梳理，或可提供一定参考。 1.付息视角，看明年地方债空间？ 1.1、一问：为什么要关注地方债务付息？ 稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限。过去三年，地方新增专项债发行规模一直维持在3.5万亿元以上，而今年财政稳增长收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达4.2万亿元，导致地方债务率快速攀升，接近120%警戒线上限。如果加上隐性债务，以城投平台带息债务表征，地方广义债务率或达到304%左右。 图表1：近年来地方新增专项债明显扩张 图表2：2022年地方政府显性债务率或达警戒线 存量债务到期续作、隐债臵换等，带来债务付息持续累积，使得地方财政收入用于付息的比例抬升。再融资券偿还地方债本金及臵换债、特殊再融资券臵换债务等，使得地方显性债务加速累积，付息规模也维持高增；相比之下，地方本级财政收入增速明显较低。2022年上半年，地方债付息金额与地方本级广义财政增速背离，同比分别为19.8%、-16%；地方付息压力加剧，付息金额占地方本级广义财政收入比重达6.3%。 图表3：存量债务到期续作等导致地方债务持续累积 图表4：近年地方通过发行特殊再融资券臵换隐债 图表5：地方债付息增速明显高于地方财政 图表6：2022年地方债付息占地方财政收入明显抬升 土地出让收入低迷下，地方专项债偿付压力加剧。2022年前三季度，地方政府性基金收入同比下降26%；考虑到专项债付息由相应的政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点。据测算，黑龙江、天津、云南、甘肃等地前三季度专项债付息压力尤为凸显，其部分欠发达地区可能已经濒临财政重整。 图表7：2022年土地出让收入拖累地方政府性收入下滑 图表8：2022年前三季度专项债付息压力凸显 图表9：债务付息压力较大或导致地方进行财政重整 1.2、二问：债务付息，对地方举债的影响？ 地方债务由对应的地方财政收入付息。一般债务主要投向没有收益但确需政府举债的公益性项目，以一般公共预算收入偿还；2022年前三季度，一般债务付息占一般财政支出比重达4%、较去年全年略有提升。专项债务主要投向有一定收益的公益性项目，理论上通过项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还；偿债支出计入相应的支出预算；以广东省为例，2021年其专项债务付息占政府性基金支出的比例高达5%、较2020年抬升近3个百分点。 图表10：地方债主要投向与偿债机制 图表11：2022前三季度一般债务付息占比略有提升 图表12：2021年广东政府性支出中专项债付息占5% 专项项目收益偏弱下，付息压力或约束其扩张空间。据2021年地方审计工作报告披露，地方专项债管理中存在挪用挤占、项目难以运营或运营效果不佳等付息承压问题。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，可能对后续债务扩张、项目加码形成掣肘。 图表13：地方专项债挪用挤占、难以运营等问题较多 图表14：地方专项债还本付息相关政策 西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。 图表15：2021年东北、西部地区债务付息压力较大 图表16：2021年一般债付息压力普遍缓和 图表17：2021年东北、西部地区专项债付息压力加剧 图表18：2022年前三季度各地区土地出让金大幅下滑 1.3、三问：明年地方债还有多大空间？ 明年出口承压下，财政或仍延续托底思路，地方债仍是重要补充，但专项债规模可能面临收缩。地方债是稳增长发力的重要支撑，2015年以来，地方债净融资占央、地政府净融资的比重维持在40%以上，今年前10月这一比重抬升至93%。但专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。 图表19：2023年基建投资或需加码对冲地产与出口拖累图表20：地方债是补充财政收入的重要方式 图表21：专项债付息压力较高地区债务加码空间有限 图表22：据测算，明年新增专项债限额或面临收缩 有限的专项债务规模，或推动限额分配更加优化、债务资金使用效率进一步提升。今年以来债务额度分配“不撒胡椒面”更加明确，更加注重对地方财力和债务风险的考量，并继续向“项目储备足的地区倾斜”，对支出进度慢的地区扣减额度。展望明年，新增专项债规模有限下，中央对专项债额度分配或进一步优化，地方或也进一步加强项目储备，资金协调等，提升专项债资金支出进度、加速形成实物工作量。 将专项债付息占地方政府性收入比重超20%界定为高风险，今年前三季度，高风险地区专项债发行占比或达21%，若明年其专项债额度收缩10%，其他地区不变，则新增专项债限额或较今年新增限额收缩2000亿元左右。 图表23：专项债额度分配“不撒胡椒面” 图表24：近期政策多次强调控制高风险地区新增债务 图表25：2022年年中以来，多地出台政策提升专项债资金使用效率 中央加力或是2023年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近2020年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。(详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》) 图表26：2023年预算内加码或需依赖中央赤字扩张 图表27：中性情景，假设明年目标赤字率在3.5%左右 图表28：政策性、开发性银行新增贷款加量支持稳增长 图表29：政策性、开发性金融工具可根据实际扩大规模 经过研究，我们发现： （1）稳增长持续加码下，地方债务加速累积，偿付压力凸显。地方债务率快速攀升，接近120%警戒线上限。付息规模随之高增，上半年同比增速达20%，占地方本级广义财政收入的6.3%。 （2）政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。 （3）西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%，或对其后续专项债加码产生掣肘。 （4）明年地方债规模可能受压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。 明年新增专项债限额或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，也推动各地提前做好项目储备，加速资金落地等。 2.政策跟踪 2.1、中央政策会议跟踪： 近期（10月25日-11月8日），李克强总理召开国务院常务会议部署扩消费新任务；十三届全国人大常委会第三十七次会议表明要推动数字技术与实体经济深度融合；国务院办公厅关于印发全国一体化政务大数据体系建设指南的通知。 （1）10月27日，李克强总理主持召开国务院常务会议。 本周，李克强总理召开国务院常务会议，听取财政金融政策工具支持重大项目建设和设备更新改造情况汇报，部署加快释放扩消费政策效应，要求深入落实制造业增量留抵税额即申即退，支持企业纾困和发展，并强调推动政策落地：保障能源稳定供应；继续抓好交通物流保通保畅；深化“放管服”改革； 兜牢基本民生底线。 图表30：近期政中央政策、会议 （2）10月28日，十三届全国人大常委会第三十七次会议召开。 本周，十三届全国人大常委会第三十七次会议召开，会议听取了一系列报告，表明了今后要推动数字技术与实体经济深度融合、持续深化国资国企改革、进一步巩固国家粮食安全保障基础，促进乡村产业高质量发展等内容，下一阶段赋能传统产业转型升级、保证货币政策的稳健性或成为工作重点。 （3）10月28日，习近平考察陕西延安和河南安阳。 10月26日至28日，习近平分别在中共中央政治局委员、陕西省委书记刘国中和省长赵一德，河南省委书记楼阳生和省长王凯陪同下，深入陕西延安市和河南安阳市的农村、学校、红色教育基地、文物保护单位等进行调研，表明下一个阶段继续坚持农业农村优先发展、全面推进乡村振兴的战略目标。 2.2、重要文章及新闻发布会： 近期（10月25日-11月8日），中国人民银行发表《国务院关于金融工作情况的报告》；发改委就基础设施建设情况