固定收益点评：债市大跌后的再审视

固定收益点评 债市大跌后的再审视 受政策发力影响，本周债市大幅下跌，10年国债和30年国债利率分别大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，呈现暴跌行情。而周�利率债的下跌已经蔓延至信用债领域，甚至短债也开始上升。我们此前对 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月29日 政策变化的节奏和力度并未有充分的估计，因而并未预见到此次下跌。但在市场下跌之后，我们尝试重新审视市场变化与逻辑，以对后市做出判断。本周这种急速下跌较为罕见，从过去几次来看，如此快速的下跌之后利率往往会震荡或有所回落，虽然这次依然存在不确定性，但这能提供经验意义上的参考。由于本周一到周🖂，10年和30年国债分别出现了13.3和 20.8bps的大幅上升，我们回顾了2012年以来10年和30年国债在4个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化可以看到，与过往几次相比，本次在调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。而另一方面，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022年11月利率在快速上升之 后震荡之外，其余几次，利率在4个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。显示经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。没有两片同样的树叶，历史可以参考，但并不会重复。特别是当前政策大转变的环境之下，历史经验并不是得出结论的充分条件。我们更需要结合当前的市场和政策环境来进行分析。 首先，对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前并未呈现出很大压力，但节后需要继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚 未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。而对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性。显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。后续风险继续观察。 其次，对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但 如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。因此关键在于当前政策对后续基本面的传导情况，这是中期决定股债双牛还是股债跷跷板的关键。 再次，对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。此前并未发生过利率先 上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看， 经济的企稳依然需要低利率的支撑。如果从PMI与债券利率关系来看，并未出现过利率大幅回升，而经济开始企稳的情况。因为利率的上升本身就对经济有抑制作用，即使是长端利率，也会有影响。长端利率上升之后，长端融资成本会随之上升，特别是债券市场融资成本的上升，会抑制相应的融资需求。债券融资与债券利率之间有较高的负相关关系，显示利率上升并不利于经济企稳。 最后，政策见效与经济企稳依然需要全社会融资成本的下行，特别是贷款利率下行，这将提升债券相对于贷款的性价比，进而带动债券利率下行。当前刺激政策见效需要全社会融资成本下行，因为利率调整的成效是更为 显著的。以目前近400万亿左右的社融存量计算，50bps的下降将产生2万亿的付息支出减少。反之，对应幅度的利率上升则可能导致收缩的效果。因而在其他政策发力情况下，需要全社会融资成本持续下行。而贷款等利率的下行将有效提升债券的性价比。今年2季度贷款加权平均利率已经下降至3.68%，如果考虑到9月份LPR调降20bps，则3季度贷款利率可 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨季资金回落，存单依然高位——流动性和机构行为跟踪》2024-09-28 2、《固定收益点评：十月存单或降至1.7%》2024-09- 25 3、《固定收益点评：政策多箭齐发，债市大幅止盈，后市怎么看？》2024-09-24 请仔细阅读本报告末页声明 能降至3.48%或更低。简单考虑1.56%的不良，贷款综合收益都可能在2%以下，更不用加入税收和资本占用成本。这意味着债券相对更具备性价比。因而中期资金依然会继续增加债券配置。 从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较 高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 图表目录 图表1：过去几次10年国债大跌前后表现4 图表2：过去几次30年国债大跌前后表现4 图表3：8月债基份额已经大幅收缩5 图表4：2014-2015股基和债基份额之间并无替代关系5 图表5：股债相对性价比取决于对基本面的预期5 图表6：经济企稳需要低利率环境6 图表7：贷款利率向下环境下，中期债券利率难以大幅回升6 本周债市大幅下跌。受政策发力影响，本周债市大幅下跌，10年国债和30年国债利率分别大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，特别是后四个交易日，两者分别 上升13.3和20.8bps，呈现暴跌行情。而周�利率债的下跌已经蔓延至信用债领域，甚至短债也开始上升，降息和资金宽松并未改变短端下跌态势。1年AAA存单周�上升1.5bps至1.87%，继续保持在较高水平。我们此前对政策变化的节奏和力度并未有充分的估计，因而并未预见到此次下跌。但在市场下跌之后，重新审视市场变化与逻辑，对后续应对更为重要。 本周这种急速下跌较为罕见，从过去几次来看，如此快速的下跌之后利率往往会震荡或有所回落，虽然这次依然存在不确定性，但这能提供经验意义上的参考。由于本周一到 周🖂，10年和30年国债分别出现了13.3和20.8bps的大幅上升，我们回顾了2012年以来10年和30年国债在4个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化，分别是2013 年11月、2014年12月、2016年12月，同时，2022年11月债市调整虽然没有的达到此幅度，但由于是离目前最近的一次调整，所以我们也放到对比范围内。这几次均具有各自特征，例如2013年11月是由于资金收紧，2014年12月是降息之后股市牛市开启，2016年则是基本面和监管大的转变开始，2022年则是政策转变催生赎回潮。 图表1：过去几次10年国债大跌前后表现图表2：过去几次30年国债大跌前后表现 bps，相较于基准日变化 2013-11-182014-12-05 bps，相较于基准日变化 2013-11-182014-12-052016-12-15 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2016-12-152022-11-14 2024-09-27 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2022-11-142024-09-27 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 可以看到，与过往几次相比，本次在调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。而另一方面，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022年11月利率在快速上升之后震荡之外， 其余几次，利率在4个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。显示经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。 没有两片同样的树叶，历史可以参考，但并不会重复。特别是当前政策大转变的环境之下，历史经验并不是得出结论的充分条件。我们更需要结合当前的市场和政策环境来进行分析。在政策大的转变之后，目前市场关键取决于两个因素，从市场自身来看，是否会发生资产下跌导致的负反馈赎回风险，进而导致债市螺旋式下跌；而从政策和经济需要来看，稳定经济实现增长目标，是否一定意味着当前利率大幅上升，或者利率大幅上升对经济影响如何。 首先，对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前并未呈现出很大压力，但节后需要继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假 期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。而对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规 模的转移。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，从2014年10月至2015年6月，稳定在3000亿左右的规模。显示权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。2022年那波赎回潮中债券型公募基金份额从9月至次年1月，累计减少1.04亿份。而今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性。显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。后续风险继续观察。 图表3：8月债基份额已经大幅收缩图表4：2014-2015股基和债基份额之间并无替代关系 亿份，债基份额环比变化 2024202320222021 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 亿份 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 债基份额股基份额 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 2012-122013-092014-062015-032015-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动， 则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。 图表5：股债相对性价比取决于对基本面的预期 %Wind全A市盈率倒数与10年国债利率之差（非金融石油石化）制造业PMI（右轴） 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 %，倒序 45 47 49 51 53 55 57 2005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-062024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。此前并未发生过利率先上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看，经济