固定收益点评：债市大跌后的风险与机会

固定收益点评 债市大跌后的风险与机会 7月25日债券市场大跌，单日跌幅创下去年11月以来最高。各期限品作者种债券利率均出现大幅攀升。10年国债收益率上行7bp，为去年11月以 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月26日 来的单日最大跌幅。1年和3年AAA-二级资本债上行幅度更是接近10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。债市大跌之后，市场担忧这是否会引发负反馈风险，关注调整压力是否释放，后续如何应对？ 债市下跌主要原因是在此前低预期上，政治局会议积极的表态改变了市场预期。而此前较为拥挤的交易导致市场脆弱，也加速了调整。此前市场对政策预期较低，而政治局会议关于稳增长政策的更为积极，尤其是关于地 产和地方政府债务的表述超出市场预期，当日尾盘交易债券收益率普遍上行。7月25日市场继续大幅调整，除了政治局会议表态超出市场预期外，还有前期较为拥挤的交易导致市场脆弱，加速了债市的调整。 从机构行为来看，交易型资金券商是主要的卖出者，基金也在卖出，理财 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 和农商行依然在买入。政治局会议后市场大幅调整，7月25日利率债和信 用债收益率普遍上行。从各类机构净买入情况来看，券商是最主要的卖出者，说明市场调整主要由交易力量带来的。 当前再度发生螺旋式下跌概率不大。与去年4季度有所不同，当前资金价格并未大幅上升，信用债和二永债收益率高于去年低点，目前调整幅度低于去年，封闭式产品占比提升增强了理财负债端稳定性。首先，资金价格并未大幅上升，尽管7月25日资金价格有所回调，这主要受到资金跨月 影响，变化幅度在正常范围内，短端资管产品并未明显回撤，与去年资金价格上升短端产品赎回压力增加不同。其次，信用债和二永收益率高于去年低点，调整幅度低于去年。最后，经过多次风险教育后，理财的产品端和投资端对波动的接受程度都有提升。封闭式产品占比提升，客户对波动接受度也有所提升。 政策预期已经反映，后续走势关键看落地。随着二季度实体经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力仍是大的方向。但对实体经济走势而言，政治局会议提及的内容更多的是对预期的引导，当前地产相关和地方政府为我国社融的主要融资主体，而地产市场当前经历连 续两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，居民部门资产负债表受到一定程度的损害之后，政策需要足够的力度才能扭转当前的趋势。 从历史经验看，从政策转变到利率见底往往存在时滞，当前我们面临的挑战和形势更为复杂，特别是如何有效防范房地产和地方政府债务风险，后续政策尤其需要进一步观察。在政治局会议确定基调后，我们认为可以从以下方面观察政策落地的效果：1）一线地产政策放松，城中村改造推进。 2）地方债发行加快，结构性政策发力。3）发行特殊再融资债缓解地方债务风险。4）3季度有望再度降息。 债市暂时无需过度调仓防守，继续观察政策变化，或调整出阶段性机会。首先，当前利率水平并不低，因而调整风险有限，如果参照去年5-6月政策发力阶段债市调整幅度来看，如果政策发力规模相近，10年国债预期调整幅度不会超过2.7%，预计上行空间有限。其次，本次会议是确定方向 的会议，具体政策落地还需要继续观察，以及对经济的影响，仍然有待继续观察。再次，逆周期政策发力，除了财政政策，货币政策发力也是重要的内容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，资金利率下行，利率仍有下行空间。因而，我们建议暂时无需过度调仓防守，继续保持观察，如果市场短期调整过于剧烈（10年国债接近2.7%），或将形成短期加仓的机会。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 1、《固定收益点评：积极的政策等待落地》2023-07-25 2、《固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？》2023-07-23 3、《固定收益定期：城中村改造，影响有多大？》2023- 07-23 4、《固定收益定期：弱票据弱信用，市场强非银增——流动性和机构行为跟踪》2023-07-22 5、《固定收益点评：弱财政阶段的四个特点——上半年财政数据点评》2023-07-20 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：各类债券收益率均大幅上升3 图表2：前期市场交易拥挤3 图表3：银行间市场杠杆率高于往年同期4 图表4：机构现券净买入情况（2023年7月25日）4 图表5：中票和二永债收益率及变化5 图表6：赎回潮以来封闭式产品占比提升5 图表7：制造业PMI在2016Q1出现拐点6 图表8：通胀在2016Q1出现拐点6 图表9：2015Q4土地和商品房成交回暖6 图表10：去杠杆下剪刀差持续扩大6 图表11：10年国债利率和存单利率走势（2015-2017年）7 图表12：金融去杠杆在2019年1季度出现缓和7 图表13：通胀在2018年仍在合理区间7 图表14：2018年制造业PMI持续维持在荣枯线以上8 图表15：2019Q1土地成交热度开始回暖8 图表16：10年国债利率和存单利率走势（2018-2019年）8 7月25日债券市场大跌，各期限品种债券利率均出现大幅攀升。10年国债收益率上行 7bp，为去年11月以来的单日最大跌幅。短端来看，1年存单利率上行4.5bp，而1年和3年AAA-二级资本债上行幅度更是接近10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。 图表1：各类债券收益率均大幅上升 bp 当日变动 2023/7/25（右轴） % 14 12 10 8 6 4 2 12M 9M 6M 3M 20 10 5 3 1 30 10 5 3 1 0 国国国国国国国国国国股股股国 年年年年年年年年年年国国国 债债债债债开开开开开存存存股 年年年年年年年年年年年年 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA-AAA- AAA- 单级级级 中中中城城城企企企 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 5 3 1 5 3 1 5 3 1 5 3 1 2.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 单单单存二二二短短短投投投业业业 资资资票票票 期期期债债债债债债 据据据 本本本 债债债 债市下跌主要原因是在此前低预期上，政治局会议积极的表态改变了市场预期。而此前较为拥挤的交易导致市场脆弱，也加速了调整。此前市场对政策预期较低，而政治局会 议关于稳增长政策的更为积极，尤其是关于地产和地方政府债务的表述超出市场预期，当日尾盘交易债券收益率普遍上行。7月25日市场继续大幅调整，除了政治局会议表态超出市场预期外，还有前期较为拥挤的交易导致市场脆弱，加速了调整。从7月24日的收益率数据来看，长端国债收益率均在2020年以来的10%分位以内，30年国债收益率向下突破2.96%，达到近四年以来的最低值。而此前银行间市场杠杆率基本一直高于往年同期，也加剧了市场的脆弱性。 图表2：前期市场交易拥挤 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 2023/7/24收益率收益率分位数（右轴） 1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y5Y1Y 3Y AAA中票 5Y1Y3Y5Y 国债 AAA-二级资本债 AAA城投债 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间市场杠杆率高于往年同期 202120222023 114% 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从机构行为来看，交易型资金券商是主要的卖出者，基金也在卖出，理财和农商行依然在买入。政治局会议后市场大幅调整，7月25日利率债和信用债收益率普遍上行。从各类机构净买入情况来看，券商是最主要的卖出者，说明市场调整主要由交易力量带来的。 7月25日，券商净减持利率债现券327亿元，净减持存单264亿元，券商是利率债和存单最主要的减持机构。券商出于止盈考虑卖出债券，交易行为带来债市调整。基金小幅减持现券，幅度相对有限，但是减持二永债的主力。基金合计净减持各类现券133亿 元，幅度相对有限。但是基金净减持以二永为主的其他类债券42亿元，是减持二永债最 主要的机构。农商行和理财仍在净增持，配置力量较强，农商行净增持现券合计570亿 元，理财净增持现券合计194亿元，仍然维持较大规模买入，债市配置力量较强。 图表4：机构现券净买入情况（2023年7月25日） 亿元 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 信用债合计 同业存单 利率债合计 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 当前再度发生螺旋式下跌概率不大，因为与去年4季度有所不同，当前资金价格并未大幅上升，信用债和二永债收益率高于去年低点，目前调整幅度低于去年，封闭式产品占比提升增强了理财负债端稳定性。首先，资金价格并未大幅上升，尽管25日R007和DR007分别上升28bp和9bp，这主要受到资金跨月影响，变化幅度在正常范围内，因 而这意味着短端资管产品并未明显回撤，这与去年资金价格上升短端产品赎回压力增加不同。其次，信用债和二永收益率高于去年低点，调整幅度低于去年。7月25日的3年AAA中票、5年AAA-二级资本债、5年AAA-银行永续债收益率距去年最低点分别还有18、16、31bp的空间，而且当日跌幅也远小于去年。然后，经过多次风险教育后，理财的产品端和投资端对波动的接受程度都有提升。封闭式产品占比提升，客户对波动接受 度也有所提升，自去年赎回潮以来，封闭式净值型产品占比就在提升，到了今年6月占比上行至19.72%，封闭式产品占比提升增强了产品负债端稳定性，这也使得今年6月中连续三天债市大跌并未带来螺旋式赎回。 图表5：中票和二永债收益率及变化 2022年最低值 2023年7月25日 收益率，%4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022年11月14日上行（右轴）2023年7月25日上行（右轴）BP 25 20 15 10 5 0 3年AAA中票5年AAA-二级资本债5年AAA-银行永续债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：赎回潮以来封闭式产品占比提升 亿元封闭式净值型规模占总规模比重（右轴） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：普益标准，国盛证券研究所 政策预期已经反映，后续走势关键看落地。随着二季度实体经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力仍是大的方向。但对实体经济走势而言，政治局会议提及的内容更多的是对预期的引导，当前地产相关和地方政府为我国社融的主要融 资主体，而地产市场当前经历连续两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，居民部门资产负债表受到一定程度的损害之后，政策需要足够的力度才能扭转当前的趋势。 从历史经验看，从政策转变到利率见底往往存在时滞。参照历史上的拐点，在政治局会议提出政策后，到利率出现大的拐点，存在一定的时滞，且制约经济增长的变量出现明显的拐点，当下制约经济增长的房地产和地方政府债务问题是否出现拐点，仍需要观察。 以2014-2016年和2018-2019年债市的拐点为例： 1、2016年7月，政治局会议提出“适度扩大总需求”、“金融去杠杆”等基调，到10月 利率出现拐点，存在明显的时滞。基本面层