固定收益专题：海外防疫管控放松后，消费如何修复？

专题内容摘要 管控放松后或有短暂阵痛期，但消费者信心总体迎来回升 1）中国台湾2022年4月27日初次优化防疫政策，同年10月宣布密接者隔离改为“0+7”，同时不再进行居家隔离。中国台湾消费者信心指数在22年4月防疫政策出现优化时未见明显好转，在22年5-6月由于疫情大规模爆时出现回落，直至全面放开后，消费者信心开始触底回升。此外，中国台湾国民储蓄率在22年4月防控政策出现优化后出现回落态势，且已经低于21年同期水平；进入三季度后，随着防控政策再度优化，居民储蓄率又现明显回落。2）泰国于2022年4月宣布大幅放松防疫措施，在同年10月宣布疫情结束，降级新冠为地方传染病。观察泰国消费者信心指数可以发现，消费者信心在2022年5月出现小幅回落，或与防疫政策放开后大规模感染有关；而进入二季度后消费者信心持续上行趋势，在2022年12月已经超越19年同期水平。3）印度在2021年年中起逐步放开疫情管控，并于22年3月政府宣布取消所有防疫措施。其消费者信心指数于21年7月触底，开始稳步回升态势；至2022年11月，印度消费者信心已经接近19年疫情前水平。 结合境外及海外市场对比，我们认为在防疫政策放松后，居民消费信心和收入预期在短期将受到疫情大范围扩散的影响出现震荡，而后进入稳步回升阶段。但是结合国际经验，居民消费者信心修复速度普遍较慢，居民资产负债表修复进程耗时较久，通常需要半年以上的恢复期重启2019年疫情前水平。因此预计23年底我国居民消费者信心有望逐步回归疫情前水平。 防疫政策优化消费复苏可期，零售复苏节奏优于餐饮旅游 1）根据中国台湾零售PMI走势可以发现，在22年4月和10月两次管控政策优化后，由于感染人数的急剧上升，零售PMI在一两个月内受到冲击回 落，但短期冲击结束后快速反弹回升。观察中国台湾各分项营业额较2019年同比增速也可以发现，批发受疫情影响较小，于2020年6月快速恢复至疫情前水平；而零售于餐饮行业与防控政策和疫情感染情况相关性较高，恢复速度较慢。2）新加坡在2021年8月开始进入防疫政策放开过渡期，至2022年4月正式放开，而新加坡私人消费支出同比增速在2021年Q3见底，至2021年Q4后恢复增长趋势。观察新加坡餐饮零售和零售销售指数可以发现，零售销售恢复整体好于餐饮行业，主要与疫情对于线下消费场景的限制有关。当前新加坡零售销售指数已经基本恢复至疫情前水平，而餐饮消费指数较疫情前水平仍有一定差距。3）越南于2021年10月转向与疫情共存的防疫政策，同年10月越南商业零售与服务业零售较2019年同比增速触底后呈现V字形反弹，后持续平稳回升态势，当前已经超过19年同期水平。而越南旅游业零售恢复节奏较慢，总体仍未恢复至19年同期水平。 因此，对标亚洲其他国家的防疫经验，我们预计居民对于防疫政策优化适应期大约一个季度，预计我国在2023年2月后，疫情对于居民消费的影响力将大幅减弱，消费景气度出现回升。此外，预计零售消费的修复节奏将快于餐饮消费，23年底前有望恢复至19年同期水平；而旅游消费受感染人数影响较大，修复速度较慢。 风险提示：疫情对经济的影响超预期，稳增长政策效果不及预期。 伴随着春节假期结束，国内消费复苏迹象明显。从高频数据来看，2023年春节期间人流量水平已经超过2022年同期水平，同时恢复至2019年同期65%以上的水平。 从旅游消费情况来看，国内出游人数及收入均已恢复至2019年同期80%左右，旅游结构也从周边游逐步向长线出行恢复，大众旅游迎来回归。此外，从线下场景消费来看，餐饮、零售与电影娱乐均已超越2022年同期水平，线下消费强劲复苏。对于后续国内消费复苏的节奏和持续性，我们对比各个地区及经济体疫后复苏情况做出路径展望。新加坡、中国台湾、越南、泰国等地区与中国内地经济基本面较为相似，且疫情管控放开节奏也有相同之处，因此我们将着重对比这几个地区防疫管控放开后消费复苏的节奏。 1管控放松后或有短暂阵痛期，但消费者信心总体迎来回升 观察各地区和经济体在防疫政策放开后居民消费者信心以及防御性储蓄心理是否发生转变。中国台湾自2022年4月27日取消简讯实联制，即进出场所不需要再扫实联制；同年10月中国台湾宣布密接者隔离改为“0+7”，同时不再进行居家隔离，仅需7天自主防疫，防控政策出现重大放松。关注中国台湾消费者信心指数可以发现，在22年4月防疫政策出现优化时，居民消费者信心未见明显好转，在22年5-6月由于疫情大规模爆时出现回落，直至全面放开后，消费者信心开始触底回升。此外，中国台湾国民储蓄率走势也与疫情防控政策有关。在22年4月防控政策出现优化时，居民储蓄率出现小幅回落，且已经低于21年同期水平；进入三季度后，随着防控政策的变化，居民储蓄率再度明显回落，低于20年同期水平，但与疫情前仍有一定差距。 泰国于2022年4月宣布大幅放松防疫措施，包括对于入境旅客免核酸政策；此外泰国在同年10月宣布疫情结束，降级新冠为地方传染病。观察泰国消费者信心指数可以发现，消费者信心在2022年5月出现小幅回落，或与防疫政策放开后大规模感染有关；而进入二季度后消费者信心持续上行趋势，在2022年12月已经超越19年同期水平。 印度在2021年年中起逐步放开疫情管控，并于22年3月政府宣布取消所有防疫措施。其消费者信心指数于21年7月触底，开始稳步回升态势；至2022年11月，印度消费者信心已经接近19年疫情前水平。 结合境外及海外市场对比，我们认为在防疫政策放松后，居民消费信心和收入预期在短期将受到疫情大范围扩散的影响出现震荡，而后进入稳步回升阶段。但是结合国际经验，居民消费者信心修复速度普遍较慢，居民资产负债表修复进程耗时较久，通常需要半年以上的恢复期重启2019年疫情前水平。因此预计23年底我国居民消费者信心有望逐步回归疫情前水平。 图表1：中国台湾消费者信心指数 图表2：中国台湾国民总储蓄率（%） 图表3：泰国消费者信心指数 图表4：印度消费者信心指数 2防疫政策优化消费复苏可期，零售复苏节奏优于餐饮旅游 对比各个国家和地区防疫政策放开后居民消费情况走势寻找规律。根据中国台湾零售PMI走势可以发现，在22年4月和10月两次管控政策优化后，由于感染人数的急剧上升，零售PMI会在一两个月内受到冲击回落，但短期冲击结束后反弹回升。观察中国台湾各分项营业额较2019年同比增速也可以发现，批发受疫情影响较小，于2020年6月快速恢复至疫情前水平；而零售于餐饮行业与防控政策和疫情感染情况相关性较高。在22年4月防疫政策初次优化时，零售和餐饮在经历2个月阵痛期后开始持续回升趋势，当前营业额已经超过2019年疫情前水平。 新加坡在2021年8月开始进入防疫政策放开过渡期，至2022年4月正式放开，而新加坡私人消费支出同比增速在2021年Q3见底，至2021年Q4后恢复增长趋势。 观察新加坡餐饮零售和零售销售指数可以发现，零售销售恢复整体好于餐饮行业，主要与疫情对于线下消费场景的限制有关。21年8月防疫政策进入放开过渡期后，零售销售指数整体稳步上升；而餐饮消费受疫情扩散情况影响更大，在21年8月与22年3月和4月都出现回落。当前新加坡零售销售指数已经基本恢复至疫情前水平，而餐饮消费指数较疫情前水平仍有一定差距。此外根据来新加坡旅游人数数据可以看出，防控政策的放松对于旅游消费的刺激更为直接，22年4月后，来新加坡旅游人数一路走高。 越南于2021年10月转向与疫情共存的防疫政策，同年10月越南商业零售与服务业零售较2019年增速触底后呈现V字形反弹，后持续平稳回升态势，当前已经超过19年同期水平。而越南旅游业零售恢复节奏较慢，总体仍未恢复至19年同期水平。 因此，对标亚洲其他国家的防疫经验，我们预计居民对于防疫政策优化适应期大约一个季度，预计我国在2023年2月后，疫情对于居民消费的影响力将大幅减弱，消费景气度出现回升。此外，预计零售消费的修复节奏将快于餐饮消费，23年底前有望恢复至19年同期水平；而旅游消费受感染人数影响较大，修复速度较慢。 图表5：中国台湾零售业PMI走势 图表6：中国台湾各分项营业额较19年增速情况（%） 图表7：新加坡私人消费支出同比（%） 图表8：新加坡餐饮服务与零售销售指数（点） 图表9：新加坡旅游人数（万人） 图表10：越南零售销售较2019年同比增速（%） 3风险提示 疫情对经济的影响超预期，稳增长政策效果不及预期。