2023年度展望之货币政策篇：总量宽松狭窄、财政属性鲜明

证券研究报告|宏观专题 2022年11月13日 宏观专题 总量宽松狭窄、财政属性鲜明 ——2023年度展望之货币政策篇 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 相关研究 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 投资要点： 从货币政策操作风格上判断，2023年总量货币政策宽松空间狭窄、财政属性鲜明的结构性货币政策或继续担纲流动性投放。2018年以来货币政策宽松的进程或不会在2023年终结，至少2023年上半年货币政策或延续2018年二季度以来的宽 松风格。但是从总量货币政策的操作空间来看，“降准”和“降息”都面临“隐性下限”的制约，带有“财政”色彩的结构性货币政策或继续成为央行投放流动性的主要渠道，2022年以来货币政策操作愈加“财政化”、货币和财政更加趋于紧密联动的特征或在2023年延续。 总量型货币政策工具：受到“隐性下限”制约。从总量货币政策的操作空间来看，“降准”空间或面临5%法定存款准备金率的隐性制约，2023年在“降 准”空间受限的情况下，“降准”的幅度或也保持在0.5个百分点左右；“降息”面临存款基准利率的“隐性下限”制约，如果未来能够打破这一隐性下限约束、继续深化存款利率市场化定价，那么短端“降息”的空间或再次被打开，甚至对“连续降息”的可能性亦可期待。 结构性货币政策工具：延续“财政化”风格。一方面在过去已经推出的绿色投资、普惠小微、高技术制造业、科技创新等多项低息专项再贷款的基础上， 继续推进落地并逐步做大规模；另一方面或适时针对城市老旧小区改造、新型城镇化、居民消费等具有供给结构性潜能的领域新增新的结构性再贷款，挖掘经济增长结构性机会。 “加强财政政策和货币政策协调配合”。货币政策为配合财政债务融资，一般会维 持充裕的流动性和低利率环境，但是货币政策和在配合政府部门加减杠杆方面则存在一定程度的“滞后性”。从“加强财政政策和货币政策协调配合”的要求来看，货币政策维持流动性充裕的格局应比财政政策更长，退出略快和进入偏慢的节奏应适当放缓，从这一要求出发，2023年的货币政策或将继续保持流动性充裕的格局，直到宏观杠杆率从加杠杆阶段再次转入稳杠杆、去杠杆阶段。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担 忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年货币政策：“准财政属性”3 2.2023年货币和财政政策协同：配合政府部门加杠杆6 2.1.货币政策：协同政府部门加杠杆6 2.2.货币政策：基础货币创造方式变迁8 3.2023年货币政策还有多少宽松的空间？11 3.1.总量型货币政策工具：受到“隐性下限”制约11 3.2.结构性货币政策工具：延续“财政化”风格12 4.风险提示14 图表目录 图1：2022年央行上缴利润发挥“准财政”功能3 图2：2022年货币政策以结构性政策工具操作为主3 图3：2022年“信用周期”对利率的指引作用下降4 图4：2022年结构性政策工具主导商业银行资产扩张4 图5：中国政府部门加杠杆时货币政策的协调配合度较差6 图6：美国政府部门加减杠杆时货币政策的协调配合较好6 图7：国债：货币政策为财政债务融资维护了低利率环境7 图8：地方债：货币政策为财政债务融资维护了低利率环境7 图9：人民银行投放基础货币主要方式的切换9 图10：再贷款再贴现余额占基础货币比重不断抬升9 图11：MLF等政策工具余额占基础货币比重下降9 图12：2023年“降准”空间：受到或有隐性下限的制约11 图13：2023年“降准”空间：2023年MLF到期量较为平均11 图14：2023年“降息”空间：受到存款基准利率的隐性制约11 图15：2023年“降息”空间：LPR和存款利率之差9月后走扩11 图16：2023年PSL或继续做增量13 图17：2023年政策性金融债发行量与净融资或继续走高13 党的二十大报告提出：“加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。”1而早在 2021年12月的中央经济工作会议上也明确“财政政策和货币政策要协调联动， 跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。在2020年疫情以来的2年时间里， 货币政策的操作风格随着其定位已经出现了较大变化。先是在2020年7月份中 央政治局会议上第一次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”之后，2020年8 月份，人民银行也在2020年二季度货币政策执行报告中明确货币政策从“逆周期 调控”转变为“跨周期调节”风格并一直延续至今；后是2021年以来更加强调财政政策和货币政策的协调配合，如果货币政策是“跨周期”风格，那么作为“逆周期”风格的财政政策，其进入和退出就需要货币政策更好辅助。从货币政策2022年以来的操作特征变化上，货币和财政更加趋于紧密联动、货币政策愈加带有“财政”的色彩，这一特征或延续至2023年。 1.2022年货币政策：“准财政属性” 货币政策具备了“准财政”功能。专项再贷款等结构性货币政策工具从推出 之日起就带有扶持特定产业、投向特定领域贷款人的“偏好”，这类和产业经济、财政政策贴合紧密的货币政策也可以称为“准财政政策”（Quasi-FiscalPolicy）。2022年人民银行上缴结存利润、新增多项中央财政贴息的专项再贷款均带有“准财政”的色彩。 图1：2022年央行上缴利润发挥“准财政”功能图2：2022年货币政策以结构性政策工具操作为主 70,000（亿元） 12000（亿元）10000 60,000 8000 2000 50,000 6000 1000400 4000 3000 40,000 2000 5300 0 2625 2000 30,000 0 1000 -2000 降准 公开市场操作 结构型工具 20,000 -4000 -6670 10,000 -6000-8000 0 -10,000 2008-01 2011-102015-072019-04 降准OMOPSL MLF/TMLF碳减排支持工具科技创新 煤炭专项普惠养老交通物流专项 货币当局:其他负债货币当局:政府存款 制造业更新改造 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 （1）央行上缴利润配合财政加快留抵退税、基础货币投放直达居民和企业等实体经济部门。如果用央行资产负债表“其他负债”项目余额变动来观测上缴利润的变动，2022年1月至7月份累计下降1.134万亿元，根据央行在二季度货币 政策执行报告的数据，截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百 1《党的十二大报告辅导读本》，人民出版社，2022年10月，第27页。 分点，两项数据基本匹配。央行上缴利润投放的基础货币未经过“贷款创造存款”的机制转化，增加了私人部门存量，但由于信贷需求疲弱，流动性供给充裕、资金利率大幅下行，引致“结构性资产荒”。截至9月底，货币当局资产负债表“其他负债”余额仅有3881.28亿元，央行继续上缴利润的空间或较窄，2023年这一项工具对流动性供给的支撑作用趋于减退；（2）2022年央行继续运用结构性货币政策向金融体系和实体经济部门定向注入流动性，新增针对科技创新、煤炭开发使用、交通物流、制造业设备更新改造等方面的再贷款，与“降息”和“降准”等总量工具不同，结构性政策工具重在降低分割市场的“风险溢价”。在信贷市场分割的环境下，不同融资主体的异质性决定了信贷资源“风险溢价”水平千差万别，各种创新型结构性货币政策工具，定向注入低息流动性、降低细分信贷市场风险溢价，也具有调结构的“财政”功能。实际上2022年央行除了结构性货币政策工具，还通过“引导金融机构加大对基础设施建设和重大项目的支持力度”，为交通、能源、水利等领域投放中长期贷款，不限于调增的8000亿元开发性政策性银行信贷额度。 结构性货币政策工具成为流动性主要投放渠道。截至11月11日，2022年以 来人民银行“淡化”了公开市场操作和常规“降准”的作用：（1）迄今仅在4月 份全面降准0.25个百分点，投放大约5300亿元流动性，如果加上央行利润上缴 约1万亿元，合计已经实现0.75个百分点的“降准”效果；（2）从公开市场操作 来看，截至11月11日，2022年以来中期借贷便利（MLF）零投放、逆回购操作 净回笼6670亿元，如果仅从公开市场操作来看，流动性投放“偏紧”。11月和12月合计还有1.5万亿MLF到期，如果都等量续做，那么全年MLF零投放零回笼，在MLF没有净投放基础货币的同时，PSL新增2625亿元净投放，PSL同样带有鲜明的“财政”色彩；（3）从结构性货币政策工具来看，如果只考虑当年新增的额度，2022年各种专项再贷款额度已经累计达到9400亿元额度，其中还不包括没有披露额度的民航专项再贷款和2021年切换至2022年的两项普惠小微企业贷款支持工具。 图3：2022年“信用周期”对利率的指引作用下降图4：2022年结构性政策工具主导商业银行资产扩张 5.00（%）（%）-15.00 -10.00 35.00（%）30.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2007-122010-122013-122016-122019-12 中债国债到期收益率:10年:月信用周期（右轴，逆序） -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2008-032011-022014-012016-122019-11 其他存款性公司:总资产:同比货币当局:总资产:同比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 “信用周期”对利率的指引作用下降。当央行以结构性货币政策工具主导流动性投放时，商业银行资产负债表和货币当局资产负债表的相对变化对利率的指 引作用趋于下降，我们以“其他存款性公司总资产/货币当局总资产”比值的同比增速度量的信用周期，在2022年渐渐和利率走势“脱敏”。 2.2023年货币和财政政策协同：配合政府部门加杠杆 货币政策带有愈加鲜明的“财政”风格还不能归属于“货币政策和财政政策协调配合”。从2020年以来财政政策和货币政策的协同来看，货币政策在配合政府债券融资方面保持了较低的利率和充裕的流动性，但是货币政策在配合政府部门加减杠杆方面还少一些“默契”。 2.1.货币政策：协同政府部门加杠杆 从协调配合政府部门加减杠杆角度来看，中国货币政策和政府部门杠杆率周期不同步。20世纪50年代以来，中央银行应保持独立性、不应以固定利率提供“债务货币化”的便利是深入人心的货币政策理念，但是事实上，当政府部门亟 需发行债券融资以满足公共财政支出需求时，货币政策还是会保持较为宽松的流动性环境、维持较低水平的利率，支持政府部门提高融资效率。这主要是由于从货币政策的目标来看，为经济增长提供合适的流动性和利率环境本就是央行的义务。当包括政府部门在内的实体经济面临融资紧缩，或信用风险急需缓释时，货币政策应为非金融企业等私人部门和政府部门提供融资方面的支持。 从美国20世纪50年代以来的经验来看，货币政策和政府部门加减杠杆之间的协调配合度较高：政府部门加杠杆时，政府融资利率应趋于下行；政府部门去杠杆时，政府融资利率