2023年度展望之FICC篇：流动性或“三重收敛”、股票>债券>商品

证券研究报告|宏观专题 2022年12月6日 宏观专题 流动性或“三重收敛”、股票>债券>商品 ——2023年度展望之FICC篇 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明—— 2023年度展望之货币政策篇》 投资要点： 2023年FICC类资产或呈现以下特征性变化： 债券真正成为一种“资产”、资产配置属性或继续增强。2022年在负债端资金来源充裕的推动下，资产端债券市场出现“结构性”分化行情，表现在利 率债和信用债的走势分化、同业存单和中长期信用债的分野，但是与股票市场不同，债券市场的“结构性行情”或难以持续，不同券种之间的分化或终将趋于一致，主要的冲击或发生在同业存单和高等级信用债市场，理财产品等机构行为和流动性风险或是2023年一季度需要关注的问题。 从市场的乐观预期和国内经济增长动能的切换来看，经济绩效改善或从分子端推动股票市场配置价值的兑现，但是从流动性条件来看，非金融部门信用扩张能否兑现或是决定趋势性行情还是结构性行情的重要因素。 大宗商品和人民币汇率或在“强预期”和“弱现实”间切换。防疫政策动态 优化和实际经济增长现实路径或决定价格强弱。大宗商品推荐继续做多金铜比值和金油比值；人民币汇率或在6.80-7.20区间波动。 2023年内外部流动性或出现“三重收敛”。（1）外部流动性趋于改善，2022年二季度前后随着海外经济从紧缩交易进入衰退交易，美债收益率下行、中美利差重新 走阔；（2）2023年实际财政支出或低于2022年、财政存款拨付对狭义流动性的影响或继续收敛，资金利率或继续向政策利率收敛；（3）预计2023年全年新增社 会融资规模35.90万亿元左右，截至2023年底社会融资规模存量同比增速或降至10.30%。我们预计2022年底社会融资规模存量同比增速或为10.45%，也就意味着2023年社融增速是震荡滑落、窄幅波动的格局，宏观流动性回归合理均衡状态。 风险提示：（1）关注2023年疫情防控政策优化后的通货膨胀风险，一方面劳动 力和服务供给短缺或出现成本推动型通胀；另一方面储蓄向消费转化或推动需求侧通胀风险；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2023年流动性展望：或呈现“三重收敛”4 1.1.外部流动性：中美利差“倒挂”或趋于收敛4 1.2.狭义流动性：资金利率和政策利率或继续趋于收敛6 1.3.宏观流动性：回归合理均衡8 2.2023年FICC展望9 2.1.股强债弱需要怎样的流动性条件？9 2.2.大宗商品：从“强现实、弱预期”转向“强预期、弱现实”11 2.3.人民币汇率：贬值预期降温、警惕第二次冲击12 3.风险提示14 图表目录 图1：通胀错位：20多年来最大规模通胀差决定利差倒挂4 图2：货币政策错位：中美政策利差深度倒挂4 图3：以中国的法定存款准备金率为锚，中美利差2020年至2021年偏高的状态被纠正 .........................................................................................................................................5 图4：中美利差拐点领先外资持债规模的变化5 图5：中美利差重新扩张或缓解对A股的估值压制5 图6：2022年前三季度“两本账”实际财政赤字率达到8.20%6 图7：2022年积极的财政存款拨付或在2023年收敛6 图8：狭义流动性对中小盘成长风格的估值支撑或减弱7 图9：基于央行资产负债表的信用周期对利率的指引下降7 图10：2023年资金利率或围绕“利率走廊”中枢窄幅波动7 图11：预计2023年信贷脉冲指数或小幅回落8 图12：2023年信贷脉冲变动对利率的指引作用或下降8 图13：从股债PE-Bond静态性价比角度看，股票资产隐含ERP处于高位、股票配置价值高于债券9 图14：银行对居民、企业和非银机构债权扩张保持较低水平10 图15：人民币汇率贬值压力回落有助于隐含ERP下滑10 图16：原油/黄金比值回落幅度大于铜金比值11 图17：铜金比值和10年期美债收益率之间的背离趋于收敛11 图18：交易“衰退”或推动铜金比值回落11 图19：铜金比值回落指引10年期美债收益率下滑11 图20：基于中美利差之差评估人民币汇率公允值为7.14左右12 图21：黄金内外盘价格隐含人民币汇率预期降至7.10下方12 图22：强美元指数推动美元实际有效汇率上涨13 图23：中国实际有效汇率出现下行拐点13 流动性是2022年影响股债市场的主线之一，二季度至三季度充裕的流动性 供给既是债券市场先后压降信用利差和无风险利率的直接原因，也是中证1000指 数等中小盘风格4月份之后相对强势的基础。我们在2023年度展望之货币政策篇《总量宽松狭窄、财政属性鲜明》提出，2018年以来的货币政策宽松或不会在2023年终结，至少2023年上半年货币政策或延续保持流动性合理充裕的宽松风格，2022年11月底全面“降准”0.25%即是经济增长偏弱格局下货币政策维持流动性条件宽松的应对之举。然而相比2022年，2023年流动性环境或从外部、微观和宏观等方面出现“三重收敛”，流动性层面的变化或为股票、债券、汇率和商品等资产价格变化提供新的指引。 1.2023年流动性展望：或呈现“三重收敛” 1.1.外部流动性：中美利差“倒挂”或趋于收敛 中美经济周期继续错位、货币政策周期或收敛。2020年二季度以来，由于疫情冲击后中美经济复苏周期错位，中美货币政策周期也持续处于错位的阶段。 2021年7月份之后，由于一方面海外经济高通胀和中国经济低通胀的基本面背离；另一方面海外经济延续复苏而中国经济受到疫情形势、房地产风险等因素影响而下行，中美货币政策周期错位就表现为“人民银行宽松、美联储紧缩”，2022年在美联储强势加息的环境下人民银行调降MLF和LPR基准利率，10年期中美长端利率和短端政策利率均呈现深度“倒挂”状态。但是回顾2019年以来中美利 差扩张的过程就会发现，如果以法定存款准备金率为锚，2019年初至2020年8月份中美利差的走阔已经偏离了中国货币政策的基调，2020年三季度至今中美利差回落收敛也是向基本面收敛的过程。 6.00（%） 4.00（ % 4.00 3.00 2.00 2.00 0.00 1.00 -2.00 0.00 -4.00-6.00 -1.00-2.00 -8.00 -3.00 图1：通胀错位：20多年来最大规模通胀差决定利差倒挂图2：货币政策错位：中美政策利差深度倒挂 ） 2002-06-302008-06-302014-06-302020-06-30 中美利差中美通胀之差 2017-09-252019-09-252021-09-25 中美政策利差中美基准利率之差 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：以中国的法定存款准备金率为锚，中美利差2020年至2021年偏高的状态被纠正 25.0（%）（%）3.00 20.0 2.00 15.0 10.0 5.0 1.00 0.00 -1.00 -2.00 0.0 2002-08-302005-08-302008-08-302011-08-302014-08-302017-08-302020-08-30 -3.00 中国法定存款准备金率中美国债利差(右轴) 资料来源：Wind，德邦研究所 2023年中美利差从“倒挂”到扩张：中美通胀之差收窄和美联储或在明年一 季度加息见顶意味着中美利差重新扩张、政策利差或保持稳定。根据2023年度 展望之美联储篇《加息终点5%以上，降息或待1年之后》的预测，2023年3月份或是本轮美联储加息的顶点，当美联储结束加息紧缩时，市场或提前进入“衰退交易”推动长端利率下行，中美长端利差或重新走向扩张。但是由于美联储或还未进入降息周期，政策利率或继续保持高位，中美短端政策利差或延续深度“倒挂”。 当中美长端利差“倒挂”重新扩张时，外部流动性对人民币资产的估值压制作用或减弱。2022年一季度和二季度末，中美长端利差和短端政策利差先后“倒 挂”，市场担忧外资流出的风险，根据我们在一季度发布的专题报告《股债市场的外资流出压力有多大？》中提出：中美利差拐点领先外资持债的拐点，从经验上 看时滞大约为6个月。如果2022年四季度中美利差回升的态势在2023年一季度 得到进一步验证，那么2023年二季度外资或重新转为净流入态势，同时中美利差扩张对A股估值的压制作用或也边际缓解。 图4：中美利差拐点领先外资持债规模的变化图5：中美利差重新扩张或缓解对A股的估值压制 70.00（%）（%）3.00 7,000 （%）3.00 50.00 2.00 2.00 40.00 1.50 5,000 1.50 30.0020.00 1.000.50 4,000 1.000.50 10.00 0.00 3,000 0.00 0.00 -0.50 2,000 -0.50 -10.00 -1.00 -1.00 -20.00 -1.50 1,000 -1.50 2018-06 2019-052020-042021-032022-02 0 -2.00 60.00 2.50 6,000 2.50 中债:债券托管量:境外机构:同比中美利差（右轴） 2017-04-052019-04-052021-04-05 沪深300指数中美10年期利差（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.狭义流动性：资金利率和政策利率或继续趋于收敛 我们在专题报告《狭义流动性的拐点或已到来》中提出随着2022年二季度至三季度主导资金供需宽松的财政因素减弱，四季度资金供需或回归货币政策主导，类似2022年年中资金供需大幅度宽松、资金利率长期保持在政策利率下方的“宽 货币”局面或已经结束。展望2023年狭义流动性，我们认为财政政策的节奏和总体力度、货币政策总量宽松的空间或继续是影响狭义流动性供需的主导因素。 从货币政策层面看，我们在2023年度货币政策展望《总量宽松狭窄、财政属 性鲜明》中认为，一方面2023年“降准”和“降息”等总量货币政策宽松空间或受到“隐性下限”的约束；另一方面货币政策的产业政策和财政政策属性愈加鲜明，央行基础货币投放和宽信用越来越倚重于专项再贷款等结构性货币政策，对应到流动性供需层面，当总量宽松空间较小、结构政策工具主导宽信用，狭义流动性供需或较难直接受益。 图6：2022年前三季度“两本账”实际财政赤字率达到8.20%图7：2022年积极的财政存款拨付或在2023年收敛 政府性基金赤字率一般公共预算赤字率 60,000（亿元）（%）60 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 两本账赤字率 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 2009-012011-112014-092017-072020-05 货币当局:政府存款 政府存款：同比增长（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，德邦研究所注：2022年为Q1-Q3 资