2023年度展望之美国通胀篇：通胀下行道阻且长，23Q2或破6%

证券研究报告|宏观专题 2022年11月3日 宏观专题 通胀下行道阻且长，23Q2或破6% 2023年度展望之美国通胀篇 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #供应链&通胀特辑专题系列 《哪些因素会导致美国通胀风险失控 ——供应链&通胀特辑#1》 《失控or回落？美国通胀如何预测— —供应链&通胀特辑#2》 《从联储通胀框架看加息能否有转机 ——供应链&通胀特辑#3》 #2021年海外通胀专题系列 《美国通胀：供需错配如何博弈—— 海外通胀专题之一》 《如何刻画美国供应链问题——海外通胀专题之二》 《为何鲍威尔坚定看空明年通胀——海外通胀专题之三》 投资要点： 核心观点。我们基于三种视角对美国通胀的路径预测，预测结果显示2023年美国通胀中枢下行，23Q2或下破6%。从通胀的节奏上看，各类模型所算出的通胀读 数均高于分析师一致预期，且绝对的同比增速仍然维持在相对较高的位置。这意味着，明年上半年、尤其是一季度，市场的交易或仍然趋向于通胀→紧缩逻辑。但是进入二季度末后，高基数效应、货政紧缩滞后效应的显现以及衰退预期或有的前值将使得通胀出现更快速的回落，届时对美联储FedPivot的呼声或有升温。 视角A：基于5大类目的关键函数。我们打碎美国CPI口径下传统的[食品，能源，核心商品，核心服务]分类，并将其重组为前述的[机动车，能源，广义商品，房租，广义服务]五个类目，通过分析这五大类目背后的关键函数[芯片，油价，供应链， 房价，工资/通胀预期]来推演未来通胀路径的走势。预测显示，随着供应链的修复、衰退预期的升温与库存周期从被动去库到主动去库的切换，广义商品与机动车通胀将在23Q2-Q3期间出现负增长。同时，随着美联储货政紧缩久期的拉长，总需求出现更显著的收缩，导致广义服务与居住分项同比增速触顶回落。从节奏上看，美国CPI同比增速或在2023年4月跌破6%，随后延续回落，到年底跌至2.31%。 视角B：基于黏性vs弹性通胀。根据美联储工作论文，所有的服务以及部分商品为黏性，这些项目的价格变动频率∈[5.3,25.9]个月，最新的合计权重占比为75%。其余商品则为弹性，价格变动频率∈[0.7,4.2]个月。最新数据显示，弹性通胀已经 触顶并出现较快速的回落，而黏性通胀则仍然保持加速上行的态势。假定黏性通胀延续当前高惯性的增速、弹性通胀延续当前快速下跌的势态均持续到2023年底，则可得出一个相对偏悲观的CPI路径预测：在2023年7月的CPI同比增速或将跌落回5.95%，2023年底或将跌落回4.87%。 视角C：基于环比中枢。假设未来一段时间，CPI始终按照同一CPI环比增速增长，那么对应的CPI同比增速应为怎样的水平。我们基于0.2%、0.4%、0.6%、0.8%四个档位推算出了四种通胀对应的情形。在最乐观的情况下，假定通胀按照 0.2%环比中枢维持1年，则在2022年高基数效应的加持下，美国CPI同比增速将在2023年6月回落到2%，而在通胀广度与久期强化的时期，0.4%的环比中枢应是更加合理的预测描绘路径。按照0.4%的通胀环比中枢进行预测，美国通胀同比增速或将在2023年3月跌至5.74%，6月触及3.83%的低点。 风险提示：美国经济衰退风险；模型预测偏差风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年美国通胀回顾5 2.2023年美国通胀展望的三个视角7 2.1.视角A：基于五大类目的关键函数7 2.1.1.机动车=f（芯片）9 2.1.2.能源=f（油价）11 2.1.3.广义商品=f（供应链）11 2.1.4.居住=f（房价）14 2.1.5.广义服务=f（工资，通胀预期）15 2.2.视角B：基于黏性vs弹性通胀17 2.3.视角C：基于环比中枢18 3.策略启示19 3.1.模型通胀预期与市场通胀预期19 3.2.更长期的高通胀中枢与策略启示21 4.风险提示21 图表目录 图1：美国CPI同比增速与分析师预测区间/中位数对比5 图2：美国核心CPI同比增速与分析师预测区间/中位数对比5 图3：近10年来美国CPI黏性vs弹性分项同比增速5 图4：不同同比增速档位的PCE项目占比5 图5：美国CPI黏性vs弹性分项同比增速6 图6：美国CPI与PCEPI同比增速及轧差7 图7：美国CPI与PCEPI同比增速散点图7 图8：CPI同比增速及传统分类视角下四大分项同比贡献度8 图9：CPI同比增速及基于五大关键函数同比贡献度8 图10：美国零售商机动车实际库存vs销售规模与库销比水平9 图11：美国零售商机动车名义vs实际库存与价格平减指数同比9 图12：零售商机动车库存价格平减指数vs机动车CPI同比10 图13：零售商机动车库存价格平减指数与机动车CPI同比相关性10 图14：零售商机动车名义库存与实际库存及预测10 图15：零售商机动车库存价格平减指数与机动车CPI同比及预测10 图16：1990年以来WTI油价与CPI能源同比增速相关性11 图17：CPI能源分项同比、环比增速与同比预测值11 图18：纽约联储全球供应链瓶颈指数11 图19：全球与部分中美航线集装箱运价11 图20：Truckstop美国卡车运费12 图21：美国铁路联运即期费率加权平均值12 图22：ISM制造业PMI供应商交付与自有库存分项12 图23：ISM制造业PMI订单积压与客户库存分项12 图24：美国零售商实际库存、销售水平与库销比13 图25：美国零售商名义vs实际库存水平与价格平减指数同比13 图26：剔除机动车项目后，美国零售商实际库存、销售水平与库销比13 图27：剔除机动车项目后，美国零售商名义vs实际库存水平与价格平减指数同比13 图28：除机动车零售商库存价格平减指数（领先3个月）与广义CPI同比增速相关性13 图29：除机动车零售商库存价格平减指数（领先3个月）与广义商品CPI同比及预测值 ...........................................................................................................................................13 图30：CPI居住分项与Zillow房租、SP-Shiller房价同比14 图31：CPI居住分项与Zillow房租环比14 图32：美国租金中位数环比与出租屋空置率14 图33：1953年以来美国CPI居住分项非季调环比增速分布图14 图34：CPI居住分项与房价（领先1年）同比相关性15 图35：CPI居住分项与房价（领先1年）同比及预测增速15 图36：美国劳动参与率的长期趋势与短期趋势15 图37：美国贝弗里奇曲线15 图38：美国劳务时薪同比增速与密歇根大学消费者通胀预期16 图39：CPI广义服务分项同比16 图40：CPI同比及基于五大关键函数同比贡献度及预测值16 图41：近10年来美国CPI黏性vs弹性分项同比增速17 图42：美国CPI黏性vs弹性分项同比增速及预测值17 图43：不同环比假设下的CPI同比增速预测值18 图44：不同时期CPI环比增速分布19 图45：不同视角下CPI同比增速预测值汇总20 图46：不同时期对未来1-30年的通胀预期21 1.2022年美国通胀回顾 截止10月底，美国劳工部统计司已发布今年前9个月份的CPI报告，而根据彭博对经济学家的预测统计，这9组CPI数据中，CPI同比增速[高于预期，符合预期，低于预期]的次数分别为[7,1,1]次（图1），核心CPI同比增速[高于预期，符合预期，低于预期]的次数分别为[6,1,2]次（图2）。美国通胀持续超预期的本质来自两个方面：①疫情反复、俄乌冲突等风险源未被彻底掐灭，其对脆弱供应链的不断刺激导致弹性通胀始终兑现为上行风险；②高通胀久期拉长加剧通胀扩散压力，黏性通胀累积势能强化自身上行趋势。 图1：美国CPI同比增速与分析师预测区间/中位数对比图2：美国核心CPI同比增速与分析师预测区间/中位数对比 (%)最高值实际值中位数最低值 9.5 9 8.5 8 7.5 7 (%)最高值实际值中位数最低值 7 6.5 6 5.5 5 6.5 22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09 4.5 22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 而上述两点对应本轮CPI上行周期的两个阶段，我们以弹性通胀1本轮同比增速的顶点为界（图3），对这两个阶段进行如下划分： 由弹性通胀主导的结构性通胀。这一时间段始于2021年8月车规级MCU芯片与美国运输供应链的崩坏，止于2022年3月的俄乌冲突。这一时期的美国通胀是结构性的，即呈现出“少数项目贡献多数涨幅”的结构特征。假使供应链能持续、稳定地修复，叠加21Q4以来的高基数，本轮通胀是存在“暂时性”的侥幸可 能的，但3月以来一系列增量的供应链冲击使得本轮通胀彻底错过了最后的回落时机，通胀的主导权也由弹性通胀交棒给了黏性通胀。 图3：近10年来美国CPI黏性vs弹性分项同比增速图4：不同同比增速档位的PCE项目占比 (%)弹性黏性 20 15 10 5 0 13/01 13/08 14/03 14/10 15/05 15/12 16/07 17/02 17/09 18/04 18/11 19/06 20/01 20/08 21/03 21/10 22/05 -5 (%)2-3%3-5%5-10% 50 40 30 20 10 77/04 80/01 82/10 85/07 88/04 91/01 93/10 96/07 99/04 02/01 04/10 07/07 10/04 13/01 15/10 18/07 21/04 0 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；数据经过3MMA平滑处理 由黏性通胀主导的广泛性通胀。这一时间段始于2022年4月，或止于本轮黏性通胀见顶回落后。由于3月的俄乌地缘冲突、4月的上海港口拥堵等一系列层出不穷的风险进一步扰乱了全球商品供应链的修复节奏，延后了商品通胀的下 1根据美联储，弹性通胀的定义为价格调整的频率≤4.3个月，反之则为黏性通胀 行速率，进而拉长了高通胀的久期，导致工资与物价压力变得愈发地广泛（broaderpricepressures）。图4可见，以PCE价格指数的同比增速作为衡量标准，更多项目的同比增速区间开始从2-3%与3-5%档位切换至5-10%档位。更广泛的通胀预期意味着一揽子产品替代效应的弱化与居民体感通胀的强化，这将进而导致最真实的通胀预期出现上调。而通胀预期的上调将诱发更强烈的涨薪预期，同时逐步击穿各类菜单成本，最终带动黏性通胀的上调，并再度回到指数通胀的层面形成正反馈的通胀螺旋。 而黏性通胀的上行带来了三个问题： 短线上，市场对通胀预测持续的低估。过去30年，指数通胀的形态波动主要来自油价波动，因此预测对了近月的油价基本能预测对近月的CPI变动。而本轮黏性通胀的抬升明显向上偏离了过去30年的增长中枢（图5），这意味诸多通胀 分项正逐步打破过去30年的价格变动规律，基于旧范式的通胀预测模型适用性降低，因此对通胀、尤其是核心通胀的低估愈发频繁（图2）。 图5：美国CPI黏性vs弹性分项同比增速 (%)弹性黏性 25 20 15 10 5 0 -5 67/12 69/05 70/10 72/03 73/08 75/01 76/06 77/11 79/04 80/09 82/02 83/07 84/12 86