固定收益点评：地产债，如何选？

固定收益点评 地产债，如何选？ 近期地产政策密集出台。11月8日，交易商协会发文，支持包括房地产企业在内的民营企作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月14日 业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。11月10日，“第二支箭”首批 受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行。而自11月8日交易商 协会发文之后，截至11月11日，地产债整体上涨，其中优质头部民企领涨，龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在40%以上。本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境，那么当前情况下，地产债如何选择？我们结合房企三季报，通过top50房企三季报的 情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况看观察房企现状，来判断那些地产债在当前情况下更值得选择？ 三季度销售额方面，全国top50房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况出现明显分化。2022年前三季度，全国top50房企的权益销售总额相比于去年同比下降47.8%，第三季度销售额环比下降5.48%，同比下降38.32%。相比中小企 业的持续承压，龙头企业有触底回升的趋势，跌幅有所收窄，部分龙头企业如华润置地和招商蛇口出现同比回升。国有房企表现明显优于民企，且恢复能力普遍更强。 从营收和利润的角度看，样本房企营业收入超6成同比下降，近8成环比下降，四分之一的房企为净亏损状态。28家样本房企营业收入总额同比下降6.51%，环比下滑32.96%。2022Q3国企营业收入同比下滑5.85%，环比下滑48.78%。万科和绿地两家房企今年3季度营业收 入超过1000亿元，超过8成房企营业收入小于200亿元，top50房企内部收入分化明显。 Q3四分之一房企出现亏损，净利润超6成同比下降，近7成环比下降。万科净利润达到 48.28亿元，大幅领先其他公司；共有7家房企3季度净利润为负，分别为金科、阳光城、 荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂，其中金科集团当季亏损最为严重，净利润为-28.47亿元。 现金流压力普遍存在。经营性现金流方面，受房企销售大幅减少影响，经营性现金流压力在房企中普遍存在。样本房企2022年Q3约4成经营性现金流净额为负。龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。分企业性质来看，国企同比上升 568.0%、环比下降56.1%，民企同比下降80.9%、环比下降99.7%，国企和民企分化显著。投资性现金流方面，拿地集中在国企。三季度13家国企投资现金流净额-854.3亿元，15家民企投资现金流净额-420.6亿元。筹资性现金流方面，样本房企第3季度筹资活动现金流仍为负，但边际有所改善。净额-568亿，同比增长60.2%，环比增长52.4%。共有7家房企 筹资活动现金流为正，分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀地产、龙湖集团、华润置地。 债务方面，Q3样本房企剔除预收款资产负债率同比、环比小幅下降，净负债率同比、环比上升，现金短债比同比小幅度上升，环比下降。Q3样本房企剔除预收款资产负债率平均为68.85%，同比下降0.68%，环比下降0.52%。平均净负债率为73.80%，同比上升1.49%，环比上升2.42%。现金短债比同比小幅度上升，但环比明显下降。单个发行人来看超6成房企现金短债比同比下降。民企明显弱于国企，并且国企现金短债比上升，民企则进一步下降，两者短期债务偿还能力进一步分化。2022年Q3和2021年Q3国企现金短债比分别为 230.64%和151.26%，民企分别为126.44%和193.62%。近6成房企现金短债比同比下降，共有8家房企现金短债比小于1，其中民企占6家。 总体来看，基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换，地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。与此同时，基于三季报的销售情况及财务表现，我们认为当前地产债可从国企+头部民企开始布局。推荐关注非国企中头部主体的机会：龙湖、万科、碧桂园以及仍有一定性价比的国企：铁建地产、首开股份、建发地产。 城投方面，继续分化。2022年11月7日，甘肃省政府披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，报告中提到：加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市 场债券刚性兑付。发文之后，甘肃省整体净融资并没有得到显著改善，兰州地区的城投债利差进一步上行，利差较10月14号上行20BP左右，城投的区域分化进一步加大。推荐继续强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注百强县等资质较强的区县机会、强担保的机会。 风险提示：指标口径偏差，统计误差，政策不及预期、地产政策超预期等。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：确定趋势变化为时尚早》2022-11- 13 2、《固定收益专题：今年地方债有何新变化，明年怎么看？》2022-11-13 3、《固定收益定期：货基大幅减持，存单利率继续攀升 ——流动性和机构行为跟踪》2022-11-12 4、《固定收益点评：信用弱、通胀落、降息降准会有么？ ——金融数据点评》2022-11-11 5、《固定收益点评：短债弱势会到何时？》2022-11-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、近期地产政策暖风频吹4 2、三季度销售国企民企明显分化5 3、四分之一的房企处于净亏损状态6 4、现金流压力仍普遍存在8 5、债务资产负债率小幅下降，净负债率小幅上升9 6、一级市场12 6.1发行量：净融资上升明显，环比增长12 6.2发行期限变化：整体期限上升16 6.3融资政策：交易所或收缩信用债密集发行的规模18 7、二级市场：长端利率下行，短端利率上行，利差空间收窄19 8、机构行为21 9、政策变化及负面事件22 9.1政策跟踪22 9.2负面事件24 风险提示24 图表目录 图表1：分季度非国企发行、净融资情况，2018年Q4非国企净融资情况得到短期阶段性缓解（亿元）4 图表2：top50房企权益销售额（亿元）5 图表3：top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动（亿元）6 图表4：2022年Q3营业收入及同比变化（亿元）7 图表5：2022年Q3、Q2净利润及同比变化（亿元）8 图表6：2022年Q3现金流及同比、环比情况（亿元）9 图表7：2022年Q3、Q2剔除预收账款的资产负债率及同比变化（%）10 图表8：2022年Q3、Q2净负债率及同比变化（%）11 图表9：2022年Q3现金短债比及同比变化（%）12 图表10：2021年以来信用债净融资额（亿元）13 图表11：2021年以来城投债净融资额（亿元）13 图表12：2021年以来产业债净融资额（亿元）14 图表13：2022年10月各地城投净融资额情况（分行政级别，亿元）14 图表14：2022年10月各地城投净融资额情况（分外部评级，亿元）15 图表15：产业债净融资情况（亿元）15 图表16：地产债净融资情况（亿元）16 图表17：2022年10月城投平均发行期限小幅上升（年）16 图表18：各区域10月平均发行期限及环比变化情况（年）16 图表19：2022年城投债认购倍数17 图表20：2022年非城投债认购倍数17 图表21：2022年城投债申购拥挤度17 图表22：2022年非城投债认购拥挤度17 图表23：10月认购倍数大于等于2.5的信用债18 图表24：10月各省城投债发行规模和认购倍数18 图表25：交易所更新审核状态的信用债发行规模（亿元）19 图表26：交易所更新审核状态的各状态信用债发行规模占比19 图表27：5年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）19 图表28：3年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）19 图表29：半年期同业存单、产业债及城投债收益率比价情况（%）20 图表30：各地区城投估值及变动情况（%，bp）20 图表31：2022年10月城投高估值占比情况及环比变化21 图表32：2022年10月城投二级交易平均期限情况（年）21 图表33：9-10月各类机构交易量及变化（亿元）22 图表34：机构短期限信用债成交比例上升（亿元）22 图表35：10月上半月政策跟踪23 图表36：10月下半月政策跟踪23 图表37：10月评级调低和展望负面主体24 图表38：10月被推迟评级的主体24 1、近期地产政策暖风频吹 11月8日，交易商协会发文，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可 支持约2500亿元民营企业债券融资，并提出后续可视情况进一步扩容。“三支箭”政策 早在2018年就曾被首次提出。2018年上半年，在经济下行的背景下，部分民营企业的 经营情况不佳，融资难问题进一步恶化。针对部分民营企业遇到的融资困难问题，2018年下半年，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。 11月9日，中债信用增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。通知显示，为进一步推动民营企业债券融资支持工具工作，加大对民营房地产企业增信服务力度，意向民营房地产企业可通过填写《项目需求意向表》向中债信用增进公司提出增信需求，公司将在收到邮件后3个工作日内予以邮件反馈。 11月10日，“第二支箭”首批受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行；除此之外交易商协会披露，除龙湖集团外，还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向，交易商协会、中债增进公司正在积极推进受理评议工作。 自11月8日交易商协会发文之后，截至11月11日，地产债整体上涨，其中优质头部民企领涨，龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在40%以上。 今年以来地产民企债券市场表现不佳，出现几轮的接续下跌，债券融资困难，本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境，后续需密切关注具体的落实方式及效果。同时此次政策目前从优质民企开始落地，同时中债增信担保发行的债券，都要求发行人为中债增信提供反担保，资产的规模也对其使用工具的情况产生限制，因此，此次利好当前主要利好优质民企的融资情况。另一方面，当前地产的债券融资环境的恢复需要组合型政策共同推动。对于房企融资的支持，配合需求端的拉动，才能良性解决房企的现金流困难。结合2018年落实的效果，可能只能得到短期阶段性的缓解。房企信用的恢复仍需依赖于基本面、地产销售的企稳。当前各地也在从放松限购限贷限售和限价、降低首付比例、下调房贷利率、增加贷款额度并放宽条件、加大购房补贴力度、放松落户政策等方面陆续不断推出各类政策，需要进一步密切观察政策的力度以及落实的效果。 图表1：分季度非国企发行、净融资情况，2018年Q4非国企净融资情况得到短期阶段性缓解（亿元） 发行量净增量 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换，地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。房企陆续披露三季报，我们通过top50房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况，从三季度地产发债主体的表现来看， 主体间分化较大，当前仍需密切观测政策落实情况并