固定收益点评：尾部风险上升，百强县城投如何选？

固定收益点评 尾部风险上升，百强县城投如何选？ 除国家级、省级城投外，区县级城投是城投债投资下沉策略的重要研究主作者体，而百强县作为在县市中综合实力最突出的县市，是区县级城投研究中 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月18日 的重要一环，本文从百强县评选到城投个体打分进行全方位梳理： 一、区域利差分化下，尾部投资愈发谨慎，或可适当下沉至百强县：永煤事件后，区域利差分化严重，2021年中旬后，江浙等资质较好区域利差回落至永煤违约前水平，而像云贵等资质较差区域，利差不断上升。2022年 以来土地出让收入下滑明显，广义财政收入吃紧，市场愈发关注尾部估值风险，因此对于下沉策略愈发谨慎。但是百强县一般处于经济较好区域，区域尾部风险不大，并且由于层级低，存在有利差空间，我们认为可以适合可以适当关注区域经济实力强，长期位于百强县名单前列的县市。 二、百强县集中于华东区域，并且前部榜单变化不大，强者恒强：1）官方已取消百强县评选，非官方榜单权威性与科学性不足，采用经济、财政数据重排百强县名单。唯一的官方百强县榜单由国家统计局发布。2007年后，国家统计局停止了百强县评比。人民日报、中郡所、赛迪顾问等机构 均有发布百强县名单，我们将经济发展水平、地区财政实力两个方面作为最主要的衡量标准，根据2021年度数据对所有县市进行排名。2）百强县代表着中国县域经济的最强实力，主要集中在江苏、浙江、山东和福建四省。百强县区域分化明显，江苏、浙江、山东和福建四个省的百强县个数共有75个，2021年GDP总量占所有百强县的80.72%，即使同为“百强县”，县域经济财政实力可能也存在不小的差距。3）百强县中后部县级市变动幅度较大，前部集中化程度高。百强县更替主要位于榜单中后部，2022年百强县中，8%的新上榜县级市排名均位于70%县级市后。 三、区县级债券中，百强县资质优，且集中于江浙地区。1）从区县级债券财务资质看，百强县城投主体资质明显优于非百强县城投主体。由于百强县在区域经济发展水平、财政状况方面均优于非百强县，因此百强县城 投个体债务数据也应当优于非百强县城投个体。2021年百强县短期债务占有息债务比例中位数为7.72%，略低于非百强县；对外担保规模占净资产比例为6.31%，大幅低于非百强县。2）百强县内部看，经济发展情况 更好、财政实力更强的百强县城投债券更受投资者青睐。2022年百强县 榜单前30名发行倍数、发债拥挤度明显高于排名靠后的百强县。从发债 拥挤度上来看，排名前10名的百强县发债拥挤度均值为51%，而排名后十位的百强县发债拥挤度仅为11%。 四、百强县城投信用打分模型及择券思路：1）静态角度：适度下沉至唯一县级平台。百强县唯一区县级城投融资平台，受区县级政府支持力度可能更大，这也意味着在一定程度上，平台的债券违约风险降低，我们认为 可以适当关注区县级唯一城投平台，建议关注得分较高，当前估值较高的唯一县级平台。2）动态角度：关注当前具有一定利差，但是土地景气度较好的百强县。土地出让景气度反映市场对于区域经济的信心，关注如龙口市、大冶市、邳州市、溧阳市等土地景气度较高、土地出让规模在百亿 元以上的百强县。结合土地出让收入总额以及增速来看，溧阳市城投平台值得关注，预计溧阳市2022年土地出让收入总额为446亿元，所属地级市常州市预计全年土地出让收入总额为924亿元，溧阳市占比接近50%，且为常州市下辖区县中唯一实现土地出让收入正增长的区县。溧阳市区县级城投平台有3家，分别为溧阳市城市建设发展集团有限公司、江苏天目湖(集团)有限公司、苏皖合作示范区建设发展集团有限公司。 风险提示：百强县评选依据不完整，打分模型不合理。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：目标与现实——地方财政的两难 2022-10-16 2、《固定收益定期：20221015-国盛固收经济与债市手册》2022-10-16 3、《固定收益定期：资金宽松加杠杆，银行理财净减持 ——流动性和机构行为跟踪》2022-10-15 4、《固定收益点评：猪肉之外多通缩》2022-10-14 5、《固定收益点评：办恳谈、推置换、盘资产、议展期 ——弱区域风险化解组合拳》2022-10-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、后永煤时代叠加土地收入下滑，尾部区域风险明显上升3 2、百强县名单与特征4 2.1从经济、财政两大指标确定百强县名单4 2.2百强县城投平台集中于江浙区域6 2.3百强县强者恒强，前30强榜单几乎不发生变化7 3、百强县城投梳理7 3.1百强县城财务指标明显优于非百强县8 3.2百强县城投存量债中，优质区域更受青睐8 4、百强县城投信用打分模型及择券思路11 4.1静态角度：适度下沉至唯一县级平台12 4.2动态角度：关注当前具有一定利差，但是土地景气度较好的百强县13 风险提示14 图表目录 图表1：永煤事件后区域利差分化明显（BP）3 图表2：31省预测土地出让收入变化4 图表3：百强县城投债存在一定信用利差空间（BP）4 图表4：百强县榜单梳理5 图表5：2021年30强县财政债务情况6 图表6：2022年各省份百强县数量与城投平台数量（个）7 图表7：2022年百强县整体变动幅度7 图表8：2022年30强县变动幅度7 图表9：县级市城投个体财务数据对比8 图表10：2022年30强百强县债券发行情况8 图表11：2021年非标债务/有息债务占比超过10%的百强县（%、亿元）9 图表12：2021年短期债务/有息债务占比超过35%的百强县（%、亿元）10 图表13：2021年对外担保/净资产占比超过30%的百强县（%、亿元）10 图表14：前30强百强县城投平台打分情况11 图表15：区县唯一平台名单12 图表16：唯一县级平台平均估值与打分结果分布图13 图表17：2022年预计土地出让收入增速为正的百强县13 1、后永煤时代叠加土地收入下滑，尾部区域风险明显上升 永煤事件后，区域利差分化严重。2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质违约。永煤违约打破了市场对区域重要性较强、具有核心资产国企的刚 兑预期，投资人对发行人、地方政府偿债意愿下降产生担忧。永煤违约后，对信用债发行和二级市场走势均产生较大冲击，尤其是煤炭债、河南省国企债及敏感区域弱国企债。可以看到，永煤事件对于不同区域城投债利差影响不同，例如江苏、浙江等资质较好的区域，利差虽然出现一定上升，但在2021年初利差就出现明显回落，在2021年中旬回到永煤事件前利差水平。而像云南、贵州等区域，永煤事件后利差出现明显的上升。 200 180 700 图表1：永煤事件后区域利差分化明显（BP） 160 600 140 500 120 400 10080 300 60 200 4020 100 0 0 江苏浙江重庆河南云南（右轴）贵州（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年以来土地出让收入下滑明显，广义财政收入的下滑让市场愈发关注尾部估值风险。土地出让收入为政府性基金收入的最主要来源，2021年政府性基金收入中，仅有甘肃和海南省国有土地权出让收入占比在80%以下。虽然2022年全年政府性基金收入还 未披露，但是一般而言，土地从成交到划款至政府账户，大概需要3个月时间，因此2021 年10月-2022年9月的成交土地出让金总额可以用来预测2022年政府性基金收入中的土地出让收入。从省级角度来看，2022政府土地出让收入预计普遍下跌，仅3个省市增长，10个省市下跌幅度在50%以上。2022年政府土地出让收入预计仅有上海市、北京市、陕西省可以实现增长，增幅分别为21.81%、16.42%、11.69%。吉林、天津下滑严重，分别下跌80.26%、79.15%。 图表2：31省预测土地出让收入变化 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021政府土地出让收入（亿元）2022政府土地出让收入（亿元）同比变化 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 上北陕贵湖海福山四山江安浙新内江湖河河宁广广重甘云青黑辽天吉海京西州南南建东川西西徽江疆蒙苏北南北夏东西庆肃南海龙宁津林 市市省省省省省省省省省省省 古省省省省省 市省省省江省市省 省 资料来源：中指数据库，国盛证券研究所 百强县一般处于经济较好区域，部分区域尾部风险不大，并且由于层级低，存在有利差空间。百强县为中国县市中综合实力最强的100个县市，作为区县级城投平台，其债券信用利差明显高于省平均信用利差，其中山东省、四川省信用利差空间较大，百强县信 用利差比省平均信用利差高300BP左右；而在浙江、江苏、安徽地区，省信用利差和百强县利差差距不大，在30BP左右。我们认为可以适当关注区域经济实力强，长期位于百强县名单前列的县市，本篇报告将详细分析百强县名单，并提出两种择券思路。 图表3：百强县城投债存在一定信用利差空间（BP） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 百强县信用利差省信用利差 浙江福山河江苏建东南省省省省省 安湖江 徽南西 省省省 四贵湖云辽川州北南宁省省省省省 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、百强县名单与特征 2.1从经济、财政两大指标确定百强县名单 官方已取消百强县评选，非官方榜单权威性与科学性不足。“百强县”评比针对中国现行县域，综合衡量中国县域的综合经济发展水平。唯一的官方百强县榜单由国家统计局发 布。1991年起，中国国家统计局发布“全国县市社会经济综合指数前100名评比”，即“全国百强县评比”，根据中国2000多个县域的社会经济统计资料，按照发展水平，发展活力，发展潜力三个方面衡量社会经济发展情况。2007年后，国家统计局停止了百强县评比。人民日报连续刊登中国中小城市高质量发展指数研究成果，其中包含“综合实力百强县”榜单，主要通过县域的调查问卷结果进行测算，考察综合实力、绿色发展、投资潜力、科技创新、新型城镇化质量�个方面，该评选的测算方法相对科学。非官方榜单中，中郡所的百强县榜单流传最广，但未公布具体的权重赋予和评分计算方法，公正性受到质疑。赛迪顾问发布的“全国营商环境百强县”则主要针对营商环境和经济。 为打破百强县排名“黑箱”，我们采用经济、财政数据重排债市百强县名单。我们将经济发展水平、地区财政实力两个方面作为最主要的衡量标准，其中经济水平采用2021年 GDP年度数据，财政实力采用2021年一般公共预算收入年度数据，两者各占50%比重，对所有县市进行排名，保留目前有存量债县市，得出债市百强县名单。 图表4：百强县榜单梳理 名称全国县市社会经济综合指数前100名评比 发布机构国家统计局 评价基础社会经济统计资料 评价内容发展水平，发展活力，发展 潜力 最新榜单 2007年 中小城市发 综合实力、绿 中国中小城市高 展战略研究 色发展、投资 质量发展指数研 所、国信中 调查问卷、统计资料 潜力、科技创 2021年 究成果 小城市指数 新、新型城镇 研究所 化质量 县域经济与县域发展监测评价报告 中郡所 仅公布部分指标和指标等级，未公布权重与计算方法 县域经济和发展 2021年 全国营商环境百 强县 赛迪顾问 三层指标体系 经济、营商环 2021年 境 资料来源：国家统计局，人民日报，国盛证券研究所 不同地区百强县一般公共预算收入差距明显，华东地区无论从县市数量上还是规模上均明显优于其他地区。2021年，百强县平均一般公共预算收入为78.98亿元，同比增长9.44%。其中华东地区共有80个县市入选百强县，平均一