固定收益点评：高股息转债如何选？

固定收益点评 高股息转债如何选？ 高股息企业通常具有相对稳健的业绩和财务表现，在市场下跌或波动时，作者股息率也保持在相对高位的水平，无论是短期抗股价波动、还是长期股息 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月30日 分红，都为股东锁定了一定程度的收益保障。我们回顾了高股息转债（以一年期人民币贷款市场报价利率（LPR）作为高股息的界定基准，选取现存可转债中，正股近12个月股息率≥4%的高股息可转债）与对应正股、中证转债及权益市场指数近两年的区间涨跌幅数据发现：高股息转债的平均涨幅为3.16%，跑赢中证转债指数的-11.09%，实现超额收益14.25%；而高股息转债对应的正股区间涨跌幅平均值为-16.36%，也跑赢权益市场的主要指数。正股高股息转债策略在当前的经济周期中赢得超额收益机会较大，本文将通过复盘高股息转债与大盘的走势分析策略收益情况，针对行业及现存个券的择选分析。 高股息转债近两年收益占优，大幅跑赢权益指数与中证转债。回顾了高股息转债与对应正股、中证转债及权益市场指数近两年的区间涨跌幅数据。高股息转债的平均涨幅为3.16%，跑赢中证转债指数的-11.09%，实现超额收益14.25%；而高股息转债对应的正股区间涨跌幅平均值为-16.36%， 也跑赢权益市场的主要指数。 高股息转债以低回撤展现了更好的防御属性。复盘过去24个月高股息转 债与中证转债的单月涨跌幅与价格走势，其中有14个月高股息转债的平 均收益率跑赢中证转债指数，论单月超额涨幅胜率高达58.3%。而从走势来看，在市场情绪偏弱时，高股息可转债的回撤率明显低于中证转债指数，呈现了较好的抗跌性。通过近两年数据高股息与中证转债的点位及回撤做比较，中证转债2022年及2023年（截至12月15日）回撤分别为12.17%与2.21%、高股息转债为6.67%与0%（年初起算零回撤）；而从年内高点为基准计算年内最大回撤，中证转债2022年及2023年内最大回撤分别为12.17%与6.87%、高股息转债则为9.45%与4.92%，高股息转债在全年及年内最大的整体回撤率上，与中证转债相比大幅减少逾一半。以长期持有而言，近24个月高股息转债的收益率为-5.19%，而中证转债为-8.95%，高股息转债在收益上实现超额3.76%。 当前高股息转债配置性价比高。以一年期人民币贷款市场报价利率（LPR）作为高股息的界定基准，选取现存可转债中，正股近12个月股息率≥4%的高股息可转债，总的来看转债市价及平价偏低，转股及纯债溢价率面与 转债市场总体相比整体溢价率不高。在现行股债震荡下行的市场中，是防御性质相对较高的投资标的。就估值而言，高股息转债的转股市盈率与正股市盈率平均分别为8.54倍与6.74倍，处于绝对低位。 股息率在4%以上的转债有39只，建议关注蓝天转债、淮22转债、平煤转债。我们以一年期人民币贷款市场报价利率（LPR）作为高股息的界定基准，选取现存可转债中，正股近12个月股息率≥4%的高股息可转债， 进行总体复盘。截至2023年12月15日现存高股息可转债共有39只，主要集中在银行、煤炭、钢铁等金融及大周期行业。我们认为周期性的煤炭、燃气等红利板块将会是较好的配置选择。传统能源的供需相对稳定，能提供企业在业绩上一定程度的保障。而随着天然气的顺价政策相继出台、焦煤价格或将迎来拐点，我们建议重点关注蓝天转债、淮22转债、平煤转债。 风险提示：经济修复低于预期；海外衰退风险；权益市场波动；货币政策收紧风险；监管政策超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�素芳 执业证书编号：S0680123070046邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：资产依然荒——2023年机构行为合集》2023-12-29 2、《固定收益专题：今年债市机构行为的八大特征—— 2023年债市机构行为总结》2023-12-28 3、《固定收益点评：博完下沉博久期》2023-12-27 4、《固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为 2023-12-26 5、《固定收益定期：地产销售企稳，食品价格回升——基本面高频数据跟踪》2023-12-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、高股息转债历史复盘4 1.1.高股息转债收益几何？4 1.2.高股息转债的分布特征8 二、近期高股息个券盘点10 2.1.蓝天燃气11 2.2.淮北矿业14 2.3.平煤股份16 风险提示17 图表目录 图表1：近两年高股息转债及权益市场涨跌幅4 图表2：近两年高股息及中证转债单月涨跌幅5 图表3：近两年高股息及中证转债价格走势5 图表4：近两年高股息与中证转债回撤率（截至2023年12月15日）5 图表5：近两年高股息及转债市场累计涨跌幅对比（%）6 图表6：近两年高股息及权益市场走势对比（复权初始点位为100）6 图表7：近�年高股息策略与权益市场累计涨跌幅（%）6 图表8：高股息可转债标的基本数据7 图表9：申万一级行业近12个月股息率（%）8 图表10：行业板块近12个月平均股息率（%）8 图表11：高股息行业数据盘点及权益市场之对比9 图表12：近两年高股息及权益市场累计涨跌幅对比（%）9 图表13：截至2023年12月15日的高股息可转债标的10 图表14：蓝天燃气可转债基本数据（截至2023.12.28）11 图表15：蓝天燃气营业收入及同比增长率（%）12 图表16：蓝天燃气归母净利润及同比增长率（%）12 图表17：蓝天燃气净资产收益率ROE（%）12 图表18：蓝天燃气综合毛利率与净利率（%）12 图表19：2023年起蓝天燃气股息率、PE、股价均价变化13 图表20：2023年起蓝天燃气正股均价以及可转债均价变化13 图表21：淮北矿业可转债基本数据（截至2023.12.28）14 图表22：淮北矿业营业收入及同比增长率（%）14 图表23：淮北矿业归母净利润及同比增长率（%）14 图表24：淮北矿业净资产收益率ROE（%）15 图表25：淮北矿业综合毛利率与净利率（%）15 图表26：2023年起淮北矿业股息率、PE、股价均价变化15 图表27：2023年起淮北矿业正股均价以及可转债均价变化15 图表28：平煤股份可转债基本数据（截至2023.12.28）16 图表29：平煤股份营业收入及同比增长率（%）16 图表30：平煤股份归母净利润及同比增长率（%）16 图表31：平煤股份净资产收益率ROE（%）17 图表32：平煤股份综合毛利率与净利率（%）17 图表33：2023年起平煤股份股息率、PE、股价均价变化17 图表34：2023年起平煤股份正股均价以及可转债均价变化17 高股息企业通常具有相对稳健的业绩和财务表现，在市场下跌或波动时，股息率也保持在相对高位的水平，无论是短期抗股价波动、还是长期股息分红，都为股东锁定了一定程度的收益保障。我们回顾了高股息转债（以一年期人民币贷款市场报价利率（LPR）作为高股息的界定基准，选取现存可转债中，正股近12个月股息率≥4%的高股息可转债，下同）与对应正股、中证转债及权益市场指数近两年的区间涨跌幅数据发现：高股息转债的平均涨幅为3.16%，跑赢中证转债指数的-11.09%，实现超额收益14.25%；而高股息转债对应的正股区间涨跌幅平均值为-16.36%，也跑赢权益市场的主要指数。正股高股息转债策略在当前的经济周期中赢得超额收益机会较大，本文将通过复盘高股息转债与大盘的走势分析策略收益情况，针对行业及现存个券的择选分析。 一、高股息转债历史复盘 1.1.高股息转债收益几何？ 高股息率的公司分配较高比例的利润给股东，因此即使股价波动较大，股东仍可通过股息收入获得较为稳定的收益。可转债投资在高股息策略下，正股相对确定的股息现金流回报率，使整体收益上呈现低回撤性与收益稳定性。投资者若在组合中配置一定比例的高股息可转债，可以降低整体组合的回撤风险与波动率，在市场估值修复期间亦有超额收益的机会进行博弈。而对已持有高股息可转债标的的投资者，可选择在转股价格下修后进行转股，一方面可以通过修正后的转股价值上涨进行套利，另一方面可以通过可转债利率与股票股息率的利差套取超额收益。 高股息转债近两年收益占优，大幅跑赢权益指数与中证转债。回顾了高股息转债与对应正股、中证转债及权益市场指数近两年的区间涨跌幅数据，我们发现高股息转债的平均 涨幅为3.16%，跑赢中证转债指数的-11.09%，实现超额收益14.25%；而这些高股息转债对应正股的区间涨跌幅平均值为-16.36%，也跑赢权益市场的主要指数。 -19.1 平均值 高股息转债正股 -16.36% % 3.16 高股息转债 平均值 % -11.09 中证转债 000832.CSI % -25.70 中证1000 000852.SH % -25.95 中证500 000905.SH % -32.36 沪深300 000300.SH % -36.83 深证成指 399001.SZ 6% 上证指数 000001.SH 证券代码证券名称区间涨跌幅 图表1：近两年高股息转债及权益市场涨跌幅 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 高股息转债以低回撤展现了更好的防御属性。我们复盘了过去24个月高股息转债与中 证转债的单月涨跌幅与价格走势，其中有14个月高股息转债的平均收益率跑赢中证转 债指数，论单月超额涨幅胜率高达58.3%。而从走势来看，在市场情绪偏弱时，高股息可转债的回撤率明显低于中证转债指数，呈现了较好的抗跌性。通过近二年数据高股息与中证转债的点位及回撤做比较，中证转债2022年及2023年（截至12月15日）回撤分别为12.17%与2.21%、高股息转债为6.67%与0%（年初起算零回撤）；而从年内高点为基准计算年内最大回撤，中证转债2022年及2023年内最大回撤分别为12.17%与6.87%、高股息转债则为9.45%与4.92%，高股息转债在全年及年内最大的整体回撤率上，与中证转债相比大幅减少逾一半。以长期持有而言，近24个月高股息转债的收益率为-5.19%，而中证转债为-8.95%，高股息转债在收益上实现超额3.76%。 图表2：近两年高股息及中证转债单月涨跌幅图表3：近两年高股息及中证转债价格走势 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 高股息转债单月涨跌幅中证转债单月涨跌幅 120 118 116 114 112 110 108 106 高股息转债平均价格 中证转债收盘价（右轴） 430 420 410 400 390 380 370 360 2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月 2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 图表4：近两年高股息与中证转债回撤率（截至2023年12月15日） 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 高股息转债组合，实现超额收益明显。在转债市场中总标的数较少的情况下，采用高股息策略选取高股息标的的优势则更加明显，从收益面看有较好的表现。我们选取中证转债指数与高股息转债的近两年累计收益进行比对发现，在整体市场下行的区间段，高股 息可以有效地控制回撤，同时估值修复会持续较长的时间，与权益市场相比来说有一定的滞后性。高股息在下行周期中回撤较低，在估值修复期间存在递延性，能较大概率维持相较于权益市场的涨势。 图表5：近两年高股息及转债市场累计涨跌幅对比（%）图表6：近两年高股息及权益市场走势对比（复权初始点位为100） 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 中证转债累计涨跌幅高股息转债累计涨跌幅 105 100 95 90 85 80 75 70 同花顺沪深全A高股息转债 2022年1月2022年7月2023年1月2023年7