固定收益专题：多空因素交织，债券利率短期还有上行空间

固定收益专题 多空因素交织，债券利率短期还有上行空间 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《产业债三季报点评》， 2022.11.10 2.《做平国债期货收益率曲线》， 2022.11.7 3.《强赎倾向如何影响转股溢价率水平》，2022.11.6 4.《债市当前调整后是买入时点？》，2022.11.6 5《.信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》，2022.11.4 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年11月13日 投资要点： 综合来看，11-12月的经济增长依然存在压力。出口韧性不再，同时在美联储连续加息下，全球经济进一步下行压力较大。消费仍保持弱势，就业压力较大，居民边际储蓄意愿依然较强，且股市较为低迷也通过财富效应对于消费构成制约。但疫情防控措施的不断优化对经济活动有一定促进作用，预计消费未来改善的速度会加快。房地产仍有压力，但随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场对地产债的信心或得到进一步提振，但房地产部分改善后对经济是否会有明显支撑也有待观察。财政对于经济的支撑明显走弱，财政资金缺口较为明显，在最后两个月可能集中体现，制约财政支出。宽信用的进展还需关注，虽然政策性银行发力中长期贷款以支撑经济，但10月中长期贷款数据依然明显走弱。随着冬季的到来，尽管今年冬季全国的整体气温高于往年，但是仍会影响到基建项目的开工，短期基建投资预计也难以对于经济构成更大支撑。 疫情防控向精确化的方向发展确实有利于提振经济增长，在经济增长本身偏弱的情况下，未来环比改善的概率在加大，这从预期上会压制债市情绪。另外近期资金利率中枢出现了抬升，但资金利率进一步明显收敛的可能性不大，因为货币政策偏宽松的基调并未转变，经济需要宽松的政策支持，未来依然存在降准降息的可能性，但这取决于经济增长和汇率之间的平衡。在整体利率水平处于低位的情况下，多空因素相互影响会加大债市波动。 从债市方向的角度来看，年内债券利率可能会继续小幅上行： 1.资金利率影响方面，近期短端债券利率上行明显，收益率曲线变平，这体现了资金利率中枢抬升的影响，但这一影响还未反映完全，从投资者预期来看，根据浮息债价格推算，当前投资者认为未来1个月后DR007平均水平在1.8%左右，投资者的资金预期最近确实在收敛，但根据当前资金利率来看还有上升空间。另外，1Y存单利率与7天资金利率的利差也上升到了40BP左右，针对当前资金利率，1Y存单2.3%左右的水平是较合理的（假设同业存单与资金利率利差在50BP左右，这里没有考虑预期的恶化）。基于当前资金利率的定价，债券利率还有小幅上行的空间，如果后续资金利率或预期出现转变，债券利率也会相应变化。 2.经济方面的影响，当前经济增长依然有压力，随着疫情防控的优化、房地产支持政策的深入，经济增长的环比在较低位置改善的概率较大。对于债市来说，确实需要后续经济的验证，利率才会出现大幅度的上行，但在预期的影响下，10年国债利率短期上行到震荡区间上沿2.8%-2.85%左右是可能。 3.债券市场还有资本外流压力。根据我们测算，对比国内债券和美债性价比，当美债利率开始下行，中美利差开始收窄时，美债的持有性价比会明显提高。而近期市场对美联储加息节奏有放缓的预期，美债利率也在顶部出现下行迹象。如果这种短期的资本外流压力加大，国内中短端债券利率将会承压明显。 4.今年债券市场表现不错，特别是短端债券和信用债品种。临近年底时间窗口，在多空因素相互影响、债市波动加大的情况下，获利止盈力量的出现会使得债市进一步承压。 风险提示：货币政策超预期收紧、人民币汇率超预期贬值、经济复苏不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.多空因素交织，债券利率短期还有上行空间4 1.1.当前经济的现状5 2.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：2022年以来资金利率变化情况（%）4 图2：2022年以来长短端国债到期收益率变化情况（%）4 图3：2018年以来进出口及贸易差额同比变化情况（%）5 图4：2022年以来出口各分项当月同比变化情况（%）5 图5：海外主要经济体PMI（%）6 图6：美国联邦基金目标利率（%）6 图7：截至11月6日，11月全国每月电影票房收入1.07亿元6 图8：居民消费、储蓄、投资意愿6 图9：2018年以来失业率变化情况（%）7 图10：2022年1-10月居民新增短期和中长期贷款较2021年同期新增7 图11：基建投资累计同比增速情况（%）8 图12：2022年1-10月企业新增短期和中长期贷款较2021年同期新增8 图13：2022年1-10月全国20城市最高气温平均值（℃）9 图14：2022年1-10月全国20城市最低气温平均值（℃）9 图15：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图16：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）10 图17：利率互换的利率变化（单位：BP）10 1.多空因素交织，债券利率短期还有上行空间 进入11月以来，随着资金利率的持续收紧，债市出现明显调整。这期间，收益率曲线呈现明显“熊平”特征，两周时间，1-2年附近的短端利率上行幅度在20BP左右；长端10年利率上行幅度接近10BP。 当前债市多空因素交织：（1）货币政策方面，资金利率中枢从10月21日开始明显抬升，DR007持续保持在1.7%-1.8%左右的水平，但货币政策基调并没有发生变化，而且从投资者预期来看，未来依然有降准降息等宽松货币政策预期； （2）经济方面，经济复苏的弱现实和强预期之间存在矛盾，最新经济金融数据表现并不乐观，不过疫情防控措施的优化使得投资者对未来经济、消费的恢复预期有所加强。在整体利率水平处于低位的情况下，多空因素相互影响会加大债市波动。 图1：2022年以来资金利率变化情况（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR001DR007（右轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 0.51.0 资料来源：wind、德邦研究所 图2：2022年以来长短端国债到期收益率变化情况（%） 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:3年 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 资料来源：wind、德邦研究所 1.1.当前经济的现状 首先，出口韧性不再。中国10月出口（以美元计）同比下降0.3％，前值5.7％，预期4.5％；进口降0.7％，前值0.3％，预期增0％；贸易顺差851.5亿美元，前值847.4亿美元，预期920亿美元。同时，在美联储连续加息下，全球经济进一步下行压力较大。 图3：2018年以来进出口及贸易差额同比变化情况（%） 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 出口金额:当月同比进口金额:当月同比贸易差额:当月同比（右轴） 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 -100.0 -150.0 资料来源：wind、德邦研究所 图4：2022年以来出口各分项当月同比变化情况（%） 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 出口金额:机电产品:当月值:同比出口金额:高新技术产品:当月值:同比 出口金额:钢材:当月值:同比出口金额:船舶:当月值:同比 出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月值:同比出口金额:服装及衣着附件:当月值:同比出口金额:手机:当月值:同比出口金额:汽车包括底盘:当月值:同比 出口金额:汽车零配件:当月值:同比出口金额:当月同比（右轴） 30.00 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062072022-082022-092022-10 22-0 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：wind、德邦研究所 图5：海外主要经济体PMI（%）图6：美国联邦基金目标利率（%） 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 30.0 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 美国:Markit制造业PMI:季调 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国:联邦基金目标利率 2020-01-022021-01-022022-01-02 资料来源：wind、德邦研究所资料来源：wind、德邦研究所 其次，消费仍保持弱势。11月电影票房较为惨淡；就业压力较大，居民边际储蓄意愿依然较强；股市较为低迷也通过财富效应对于消费构成制约。10月短期贷款减少512亿元，同比多减938亿元：10月疫情仍多点散发，人的流动受阻，国庆假期出行人数同比下滑，线下消费场景的缺失冲击消费贷和信用卡需求，短贷表现走弱。不过11月11日出台了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作准备的通知》，疫情防控措施的不断优化对经济活动有一定的积极促进作用，预计消费未来改善的速度会加快。 图7：截至11月6日，11月全国每月电影票房收入1.07亿元图8：居民消费、储蓄、投资意愿 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0.0 电影票房当月收入（亿元） 1.07 更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比 100% 80% 60% 40% 20% 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 0% 资料来源：wind、德邦研究所资料来源：wind、德邦研究所 图9：2018年以来失业率变化情况（%）图10：2022年1-10月居民新增短期和中长期贷款较2021年同期增加量 6.5 6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 城镇调查失业率 就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 8.0 1,000.0 0.0 -1,000.0 -2,000.0 -3,000.0