固定收益周报：利空因素交织，长端利率明显上行

——固定收益周报（2022.09.26-2022.10.02） 分析师冯琳于丽峰曹源源 利空因素交织，长端利率明显上行 1.后市展望 利率债方面，上周债市明显调整，主要原因是人民币贬值压缩货币政策想象空间，同时央行大幅增加逆回购操作规模维护季末流动性，也在一定程度上挫伤降准预期。可以看到，近期人民币兑美元汇率出现一轮较快贬值，一度跌破7.2关口。考虑到短期内受美联储大幅加息以及地缘政治风险带动避险需求等因素影响，美元还将强势运行一段时间，这意味着年底前人民币兑美元仍有被动贬值势头，不排除进一步贬值至7.2至7.3区间的可能。在此背景下，近期央行先后动用下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率等手段，释放稳汇率信号。稳汇率诉求下，人民币贬值压力会对货币政策工具的选择和宽松节奏造成一定影响，接下来债市逆风环境可能还将延续。但目前经济基本面仍弱，尤其是地产下行趋势未止，“以我为主”导向下货币政策的宽松取向尚不会逆转，且仍然无法排除央行为对冲基本面下行压力、顶住汇率贬值压力进一步采取降准、降息等大招的可能性，因此，预计后续市场也会密切关注基本面走势，谨慎等待更具确定性的信号。这意味着，接下来债市仍难以突破震荡格局，预计10年期国债收益率将在2.65%-2.80%之间波动。 信用债方面，上周信用债收益率跟随利率债全线上行，中短久期信用利差多数走阔，5年期信用利差继续压缩。当前各评级、各期限收益率和利差均处历史低位，且全线大幅低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。目前信用债期限利差较高，多数仍高于年初水平且处于历史较高分位数，高等级信用债可适度拉长久期；资金利率大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，民企地产债风险仍在释放，关注三季度末过后地产销售改善能否持续；城投债方面，近期城投债投资者情绪不断改善，中低评级成交占比提高，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 1 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市弱势运行，长端利率明显上行。周一，央行大幅增加逆回购操作规模维护季末流动性，挫伤降准预期，加之人民币汇率走势压缩政策想象空间，债市明显调整；周二，债市连续下挫后暂趋稳，长端利率小幅下行；周三，受美债收益率飙升及人民币兑美元大幅贬值影响，国内债市再度转弱，长端利率较明显上行；周四，央行稳汇率及海外债券收益率大幅下行等一度支撑国内现券收益率走低，不过随后现券收益率转升，当日长端利率整体小幅上行；周五，当日公布的9月官方PMI数据超预期，债市延续偏弱行情。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.67%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五大幅上行7.99bp，1年期国债收益率较前一周五上行2.55bp，收益率曲线趋于陡峭化。 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 14.00 2.90 2.76 2.76 12.00 2.70 2.58 2.68 2.65 10.00 2.50 2.47 2.33 2.30 8.00 2.25 2.10 18 6.00 18 1.90 4.00 1.851.83 1.70 2.00 1.50 0.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2.55 7.99 8.50 0.1 1.4 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.10 2.91 2.93 12.00 2.90 2.8210.00 2.70 2.80 8.00 2.50 2.39 2.30 2.31 6.00 5 8 2.10 4.00 1.90 1.891.86 1.70 2.00 1.50 0.00 1Y3Y5Y7Y10Y 3.50 8.36 10.6 10.75 2.55 2.66 11.2 图1上周国债收益率曲线略微陡峭化上行图2上周国开债收益率曲线陡峭化上行 数据来源：Wind，东方金诚 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.78101.20 101.03 2.76 2.74 2.72 2.70 2.68 2.66 2.64 100.92 100.85 101.00 2.76 100.80 2.73 2.72 100.57 100.60 2.70 100.63 2.69 100.40 100.20 2022/9/262022/9/272022/9/282022/9/292022/9/30 2 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 104 102 100 98 96 94 92 10年期 5年期 2年期 图4上周10年期国债期货环比跌幅较大图5上周5年期国开债隐含税率环比下行，10年期上行 2021-03-05 2021-04-05 2021-05-05 2021-06-05 2021-07-05 2021-08-05 2021-09-05 2021-10-05 2021-11-05 2021-12-05 2022-01-05 2022-02-05 2022-03-05 2022-04-05 2022-05-05 2022-06-05 2022-07-05 2022-08-05 2022-09-05 2021-05-20 2021-06-20 2021-07-20 2021-08-20 2021-09-20 2021-10-20 2021-11-20 2021-12-20 2022-01-20 2022-02-20 2022-03-20 2022-04-20 2022-05-20 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-20 2022-09-20 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续扩大 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年% 中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率% 中债国债到期收益率:10年% 中国10年期国债收益率% 3.50120 5.00200150 3.00100 4.00 100 80 2.50 3.0050 60 2.00 2.000 40 -50 1.5020 1.00 -100 1.000 0.00-150 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债36只，较前一周减少7只；发行量2303亿元，环比减少 2548亿元；净融资额1358亿元，环比减少1505亿元。节前三大利率债券种发行量均环比下降，其中国债发行量降幅较大，净融资转负，拖累上周利率债发行量和净融资环比大幅减少。 表1利率债发行与到期（亿元） 9月26日当周发行量 9月19日当周发行量 9月26日当周偿还量 9月19日当周偿还量 9月26日当周净融资额 9月19日当周净融资额 国债 630 2,555 664 1,165 -34 1,391 政金债 1,218 1,437 130 70 1,088 1,367 地方政府债 455 858 150 752 305 106 合计 2,303 4,851 944 1,987 1,358 2,864 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债1只，认购倍数3.13；共发行18只政策性金融债，平均认购倍数为3.55；共发行17只地方政府债，平均认购 3 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 倍数为24.18。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周是节前最后一周，信用债发行量环比减少。当周共发行信用债2184亿元，环比减少905亿元，净融资转负，为-556亿元。上周城投债、产业债发行量和净融资环比均下行：当周城投债发行969亿元，环比减少350亿元，净融资-54 亿元；产业债发行1215亿元，环比减少554亿元，净融资-483亿元。上周各评级城投债发行量环比均减少，AA级发行占比上升至29%。分券种看，上周仅超短融发行量环比增加，其他券种发行量均环比减少。上周有16只信用债取消或推迟发行，其中7只为城投债，7只为产业类地方国企债,2只为央企债；上周有1家城投企业的公司债项目状态更新为“终止审查”。 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 5000 净融资额(亿元,右轴 3000 4000 2000 3000 1000 2000 0 1000 -1000 0 -2000 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 2500 净融资额(亿元,右轴 1500 2000 1000 1500 500 1000 500 0 0 -500 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 4 AAAAA+AA 2500 2000 1500 1000 500 0 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 2500 净融资额(亿元,右轴 1500 2000 1000 1500 500 1000 0 500 -500 0 -1000 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 5 AAAAA+AA 2500 中票企业债公司债私募债短融超短融定向工具 5000 2000 4000 1500 3000 1000 2000 500 1000 0 0 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 产业债城投债 产业债（只）城投债（只） 500 400 300 200 100 0 20 15 10 5 0 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-1