西南煤炭龙头，风光火储一体化带来新成长

公司是西南地区最大煤炭上市公司，煤炭业务收入占比 94.9%。公司从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力。 2021 年，公司 94.9%的营业收入来自煤炭业务，电力和机械业务的营业收入分别占 0.4%、4.7%。“十四五”时期，盘江煤电集团煤炭产能将达到 7000万吨/年以上，产量 5000 万吨/年以上。 区域资源相对紧缺，供需关系持续紧张。截至 2021 年底，西南及周边地区煤炭基础储量为 244.8 亿吨，占全国的 11.78%。西南及周边地区中，贵州资源储量区域资源量的 55.1%。受供给侧改革影响，西南及周边地区煤炭产量显著下降，2021 年产量相比 2015 年下降 39.8%。但是用电量增长 43.0%，供需偏紧。煤化工项目的规划建设将进一步拉动当地煤炭需求。 公司煤炭资源丰富，产能仍有增长空间。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的 47.97%。2021 年，公司煤炭规模实现新突破，煤炭生产能力快速提升，在建矿井有序推进。2021 年，公司煤炭产能提升至 2100 万吨/年，预计到 2025 年达到 2500 万吨/年产能。 “风光火储”项目推动新旧能源互补。以贵州省“煤电扩能、增容、提质行动”为契机，公司加快推进盘江新光 2×66 万千瓦燃煤发电和盘江普定 2×66 万千瓦燃煤发电项目建设，预计分别于 2024 年上半年和下半年投产运行。 2022 年 2 月，盘江煤电统筹安排由公司作为投资主体，在安顺市开展盘江“风光火储”多能互补一体化项目，规划电源规模 612 万千瓦（含普定煤电项目）。 盈利预测与估值：预计公司 22-24 年收入分别为 122.9/136.3/145.8 亿元，归属母公司净利润 20.7/23.8/24.5 亿元 ， 每股收益 22-24 年分别为0.96/1.11/1.14 元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值在 7.84-8.44元，相对目前股价有 11.5%-20%溢价空间。考虑公司煤炭产能仍有增长，未来火电“风光火储”项目推动新旧能源互补，具备较好的成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：区域经济放缓导致煤炭需求下降、区域新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 公司是西南地区煤炭龙头上市公司。公司大股东盘江煤电2021年在中国煤炭企业50强中排名第14位。公司业务以煤为主，供给侧改革以来，业绩和分红稳定。 贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“公司”）是经贵州省人民政府【1999】140号文批准，由贵州盘江投资控股（集团）有限公司、中国煤炭工业进出口集团公司、贵阳特殊钢有限责任公司、福建省煤炭工业（集团）有限责任公司、贵州省煤矿设计研究院、中煤工程设计咨询集团重庆设计研究院、防城港务局和贵州煤炭实业总公司等八家法人共同发起设立。 公司于1999年10月29日登记注册，2001年5月31日在上海证券交易所挂牌上市。公司2009年向盘江控股、盘江煤电定向增发普通股；2012年，盘江煤电将部分股份转让给兖矿集团有限公司、中国建设银行股份有限公司贵州省分行、中国华融资产管理公司等；2013年，盘江煤电将持有所有股份转让给了盘江控股，盘江控股持股比例达到58.07%，实际控制人为贵州省国资委。 2021年9月3日，贵州盘江煤电集团有限责任公司（以下称“盘江煤电”）股东贵州省人民政府国有资产监督管理委员会印发《省国资委关于盘江控股吸收合并盘江煤电有关事宜的批复》（黔国资复改革[2021]88号），同意公司控股股东盘江控股吸收合并盘江煤电。盘江控股吸收合并盘江煤电后，存续公司盘江控股更名为新的“盘江煤电”，新的盘江煤电是贵州省国资委监管下的国有独资公司，为本公司直接控股股东（持股比例为58.07%）。 2022年4月20日，公司发布《非公开发行股票发行结果暨股本变动公告》，公司非公开发行股票数量4.92亿股，募集资金总额35.0亿元。盘江煤电持股比例下降到44.77%。 2021年，盘江煤电集团生产原煤2788万吨、焦炭751万吨，供应电煤1693万吨，发电88.3亿千瓦时。在2021年中国煤炭企业50强中排名第14位、比2020年提升7位，在中国能源集团500强排名第81位、同比上升26位，是我国长江以南最大的煤炭企业。“十四五”时期，盘江煤电集团煤炭产能将达到7000万吨/年以上，产量5000万吨/年以上，焦炭产能1100万吨/年，电力装机规模400万千瓦，营业收入800亿元，利润总额20亿元，总资产1200亿。 图1：盘江股份股权结构 业务以煤为主，经营持续改善 公司从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力。煤炭产品经营模式是对开采出的原煤进行洗选加工，获得的煤炭产品主要为精煤和混煤。其中，精煤产品可分为焦煤、喷吹煤等，主要供钢铁化工行业使用；混煤又称为动力煤，是良好的燃料，主要供电力、水泥等行业使用。电力产品经营模式是在盘江矿区建设坑口电厂，发展煤电一体化项目，并利用煤炭生产过程中尾矿或废弃物，进行低热值煤发电，并进行电力销售。2021年，公司94.9%的营业收入都来自煤炭业务，电力和机械业务的营业收入分别占0.4%、4.7%。 营收方面，2016年起，受益于供给侧改革，公司营业收入维持增长抬升。2016至2021年的营业总收入分别是39.14、60.81、60.90、64.58、64.81、97.26亿元。毛利率变化趋势与营收趋势基本一致，2020年受疫情影响略有下降，2021年毛利率超过至疫情前水平。 10月27日，公司发布三季报，2022年前三季度实现营收90.6亿元，同比增加47.3%；归母净利润16.6亿元，同比增加107.1%；同时，煤炭业务毛利率创新高，达到43%。其中，第三季度实现归母净利润4.1亿元，同比增加22.2%，但是环比下降45.9%。三季度业绩环比下降，主要因为焦煤价格波动较大。 图2：2017年以来公司营业收入平稳增长（亿元） 图3：2022年前三季度公司煤炭业务毛利率新高 业绩稳健，分红稳定 供给侧改革以来，公司利润稳定。2021年，公司归属母公司净利润11.72亿元； 公司2021年度向股东现金分红（含税）8.59亿，占当年合并报表归属于上市公司普通股东净利润的73.24%，多年均保持60%以上的分红率。 图4：2017年以来分红维持高位（亿元） 图5：2014年以来公司股息支付率保持66%以上 公司发展战略 2021年12月，公司发布《盘江股份“十四五”(2021-2025)发展规划(纲要)》。 纲要提出： 坚持“以煤为主，延伸产业链，科学发展”发展战略。围绕“做好一个主业、推动两大任务、科学布局下游三大产业、提升四种能力、实现五大突破”开展工作，简称“12345”总体目标。 在坚持优先发展煤炭主业的同时，积极布局下游相关产业。依托盘江矿机公司发展基础，做强做大机械制造及加工、维修租赁等市场，拓展企业盈利空间。通过自主建设、兼并重组、煤电联营等方式扩大煤电焦一体化关联产业规模，提升协同效应，增强企业盈利能力。持续拓展瓦斯发电业务，深层次开发利用煤层气资源，培育企业新增长极。 战略发展目标方面，公司提出：到2025年，力争将盘江股份建设成为产业结构优、发展动力足、资产质量优、人才支撑强、生态环境美、具有较强综合竞争力的优质能源企业。到2025年，力争盘江股份下属矿井（含参股矿井）原煤产能达到2520万吨以上，原煤产量2000万吨/年以上；电力装机规模达到136.5万千瓦； 瓦斯抽采量达到2.9亿立方米。 区域产能优化，供需持续紧张 区域产能优化，供需持续紧张。西南及周边地区中，贵州资源储量区域资源量的55.1%。供给侧改革以来，区域产量下降39.8%，但是发电量增长43.0%，供需偏紧。 区域资源相对紧缺，贵州一枝独秀 本文重点研究贵州周边地区的煤炭供需情况。西南及周边地区是指重庆、四川、贵州、云南、广西、湖南、湖北等七省。西南及周边地区，在煤炭资源、产能方面，贵州省占有绝对优势。截至2021年底，西南及周边地区煤炭储量为244.8亿吨，占全国的11.78%；贵州省资源储量有134.9亿吨，占区域储量的55.1%，云南、四川分别占30.3%和11.8%。2018年底，西南及周边地区煤炭产能为3亿吨/年，其中贵州占据52.5%，贵州、四川、云南、重庆、湖南、广西、湖北的产能分别为15727、6152、4214、1667、1280、735、189万吨/年。 图6：西南及周边地区煤炭资源储量分布 图7：西南地区煤炭产能分布 区域产量大幅下降，供需偏紧 从供给端看，近几年受供给侧改革影响，西南及周边地区煤炭产量显著下降。2021年产量相比2015年下降39.8%（全国增长10.1%），贵州、重庆、四川、云南、广西、湖北、湖南分别变化-23.1%、-100%、-69.5%、-17.6%、-17.3%、-96.5%、-79.6%。从消费端看，西南及周边地区煤炭消费保持平稳。从发电量看，2021年相比2015年增长43.0%。 从供需看，西南及周边地区在产量大幅度减少的同时，电力生产保持一定增长，煤炭供需整体偏紧。 表1：2015年至2021年区域原煤产量(万吨) 表2：2015年至2020年区域电力产量变化(亿千瓦时) 煤化工产业升级发展，拉动焦煤和化工煤需求 2022年11月3日，贵州省工业和信息化厅发布《关于印发贵州省煤化工产业发展规划（2019-2025年）（2022年修订）的通知》，提出积极推广煤基多联产，大力推动煤化工与石油化工、盐化工、磷化工、氟化工等产业的共生耦合，延伸产业链，扩大产业集群，构建稳定持续、多产品共生、多产业协同发展的产业体系。到2025年，贵州省煤化工产业结构调整和转型升级取得重大进展，绿色发展水平显著提高，产业新型化取得阶段性成效，现代煤化工产业格局基本形成。 煤化工产业结构调整和转型升级将拉动焦煤和化工煤的需求，考虑当地电煤需求旺盛，整体煤炭供需仍偏紧。 表3：贵州省煤化工产业发展规划（2019-2025年） 公司煤炭资源丰富，产能仍有空间 炼焦煤资源丰富，产能仍有增长空间 公司煤炭资源丰富，产能仍有空间。2021年，公司煤炭产能提升至2100万吨/年，未来达到2500万吨/年产能。 公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，探明地质储量近100亿吨，远景储量383亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的47.97%。同时煤炭种类齐全，主要煤炭产品为1/3焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。 2021年，公司煤炭规模实现新突破。一是煤炭生产能力快速提升。全面完成老矿井技改扩能，并取得安全生产许可证，全公司8对生产矿井（含代管松河煤矿）煤炭产能提升至2100万吨/年，较上年增加500万吨/年，增长31%。同时各生产矿井不断优化系统，统筹谋划采掘接续、瓦斯治理、煤层配采等重点工作，8对生产矿井全年生产原煤1600万吨,较上年增加364万吨，增长30%，较好完成生产任务。二是在建矿井有序推进。通过与盘江煤电集团进行资产置换，进一步提升公司对首黔公司的持股比例，积极推进杨山煤矿（120万吨/年）兼并重组项目建设，同时马依西一井一采区（120万吨/年）和发耳二矿西井一期（90万吨/年）项目建设顺利推进，公司发展后劲进一步增强。公司公告提出，未来力争达到2500万吨以上。 公司产销量稳步回升 公司煤炭产量在2012年达到历史最高，2013年由于下属公司发生煤与瓦斯突出事故，同时受产能过剩影响，煤炭产量持续下滑。直到2017年，煤炭产能严重过剩的局面得以缓解，煤炭价格理性回归，公司煤炭产量开始逐步提升，精煤和混煤