可转债市场周报：复苏预期下，转债市场机遇有哪些？

复苏预期下，转债市场机遇有哪些？证券研究报告 2022年11月13日 可转债市场周报（2022.11.13） 近期权益市场大盘股波动较大，留意可能利好大盘股的驱动因素。10月大盘股的超跌及后续反弹可能与外资扰动更为相关，10月下旬重要会议结束后，外资或由于海外流动性仍在收紧，并且对我国政治经济发展前景不确 定而加速外流，11月外资随复苏预期和美联储加息节奏有望放缓而回流，可能与大盘股的表现相对应。 长期来看，大小盘风格切换可能依然主要由国内因素决定。虽然外资短期扰动或能解释大盘股波动的放大，从长期看大小盘估值差可能仍由国内流 动性和基本面因素决定：当信贷数据回暖、流动性边际收紧时，大盘股相对小盘股的估值分位数通常趋于上行；估值差的拐点通常先行或同步于国内基本面拐点。建议适度看向正股偏大市值风格标的。 另外，我们仍需结合行业、“价格-转股溢价率”组合等因素筛选转债。重要会议后的复苏博弈开始转向消费、地产，成长板块部分赛道和对应周 期板块也有好转。我们认为消费和地产链仍值得关注，但性价比总是制约着转债盈利空间；前期占优的成长赛道可投性可能稍好，但在普遍高估值的背景下，业绩景气度和稳定性而非概念炒作和反转思路可能更加适当。 对于转债性价比的问题，我们认为值得重新加以考虑。今年以来高价低估值转债依然保持较大弹性，复苏博弈期间涨幅通常好于其他类别；如果将此前“双低”标准适当放宽，得到的“类双低”组合可投性尚可，多数时 期由50-100只转债构成，且年内表现为正并好于高价低估值组合。如果后续宏观图景延续复苏、权益市场交易反弹，“固收+”需求可能再度抬升；与流动性可能边际收紧带来的压力相比，转债估值或依然受增量资金支撑，建议维持对高估值或“类双低”思路的容忍度。 综上，策略方面考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面 基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。经济复苏和流动性边际趋紧的预期可能影响权益市场大小盘风格，而复苏图景下“固收+”可能再度胜于纯固收。我们预期转债市场相对拥挤而导致的高估值状态不会 出现较大变动，低平价转债估值或由于底仓需求减弱而更为承压。 建议关注华翔、龙大、盛虹、禾丰、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：债市做多的底层逻辑在变-利率周度策略（2022-11-12）》2022-11-12 2《固定收益：固定收益定期-“第二支箭”延期并扩容点评》2022-11-11 3《固定收益：不妨再乐观一些？-天风总量联席解读（2022-11-09）》2022-11-10 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.可转债市场点评3 2.市场一周走势6 3.重要股东转债减持情况8 4.转债发行进展9 5.私募EB项目更新10 图表目录 图1：主要权益指数年内表现3 图2：主要权益指数估值分位数（PE-TTM分位数）3 图3：大小盘估值差可能主要与国内流动性和基本面相关3 图4：重要会议前，复苏博弈主要集中于成长赛道（图为涨跌幅）4 图5：重要会议后，市场主要围绕消费、地产、部分成长赛道博弈4 图6：“类双低”适当，但高价低估值转债依然保持较好弹性4 图7：放宽标准后，“类双低”可投性也尚可（转债只数）4 图8：各市场一周涨跌幅6 图9：中信行业指数一周涨跌幅6 图10：转债一周涨跌幅7 图11：转债一周成交额7 图12：中证转债指数7 图13：转债估值情况7 图14：偏股性转债溢价率（单位：%）8 图15：债性到期收益率（单位：%）8 表1：部分三季度业绩景气度尚可、转股溢价率一般的成长行业相关转债标的4 表2：部分“类双低”复苏行业相关转债标的5 表3：部分性价比较好、正股大市值风格相关标的6 表4：各评级转债回售收益率8 表5：大股东转债持有情况8 表6：转债发行进展9 1.可转债市场点评 本周权益市场宽幅震荡，大盘股表现相对较好。沪深300、中证500、国证2000、创业板指涨跌幅分别为+0.56%、+0.08%、-0.13%、-1.87%，两市日均成交额小幅回落，万得全A日均成交额环比回落6.2%。转债市场方面，本周中证转债指数下跌0.12%，日均成交额环比下降4.2%，表现与权益市场接近。 近期权益市场大盘股波动较大，留意可能利好大盘股的驱动因素。重要会议后大盘股波动幅度大于小盘股，除考虑短期超跌因素外，我们认为需注意以下几点：（1）如果从各风格股指编制以来PE-TTM分位数看，10月底沪深300估值分位数已回落至其他中小盘 风格指数附近，部分长期逻辑未变的大市值龙头股值得关注；（2）10月大盘股的超跌及后续反弹可能与外资扰动更为相关：一方面，入围陆股通的标的主要为市值较大公司；另一方面，10月下旬重要会议结束后，外资或由于海外流动性仍在收紧，并且对我国政治 经济发展前景不确定而加速外流，11月外资随复苏预期和美联储加息节奏有望放缓而回流，可能与大盘股的表现相对应。 图1：主要权益指数年内表现图2：主要权益指数估值分位数（PE-TTM分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；2005年以来（国证2000为2010年） 长期来看，大小盘风格切换可能依然主要由国内因素决定。虽然外资短期扰动或能解释大盘股波动的放大，从长期看大小盘估值差可能仍由国内流动性和基本面因素决定：当信贷数据回暖、流动性边际收紧时，大盘股相对小盘股的估值分位数通常趋于上行。2017年 以来大小盘估值分位差整体走出2轮周期：2017年的估值差提升（大盘股估值相对抬升）和2018-2020年中的估值差回落、2020年下半年至2021年初的估值差回升和2021年第二季度以来的估值差压缩。估值差的拐点通常先行或同步于国内基本面拐点。 图3：大小盘估值差可能主要与国内流动性和基本面相关 资料来源：Wind、天风证券研究所；估值分位数起点为2005年 因此，在进行转债择券时的一个思路是，适度看向正股偏大市值风格标的。然而我们仍需结合行业、“价格-转股溢价率”组合等因素加以筛选。 年内几次复苏（博弈）行情中，哪些行业更为占优？我们主要关注2022年4月底至7月初、围绕重要会议前后的10月中旬、11月初、上周五（11月11日）4个时期各行业指数表现，可以发现前两轮行情主要围绕成长赛道进行，而重要会议后的复苏博弈开始转向 消费、地产，成长板块部分赛道和对应周期板块也有好转。对于转债市场，由于目前或依然处于复苏博弈阶段，我们认为消费和地产链仍值得关注，但性价比总是制约着盈利空间；前期占优的成长赛道转债可投性（从转债估值看）可能稍好，但在普遍高估值的背景下，业绩景气度和稳定性而非概念炒作和反转思路可能更加适当。 图4：重要会议前，复苏博弈主要集中于成长赛道（图为涨跌幅）图5：重要会议后，市场主要围绕消费、地产、部分成长赛道博弈 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于转债性价比的问题，我们认为值得重新加以考虑。今年以来高价低估值转债依然保持较大弹性，复苏博弈期间涨幅通常好于其他类别；如果将此前“双低”标准适当放宽，得到的“类双低”组合可投性尚可，多数时期由50-100只转债构成，且年内表现为正 （+8.17%）并好于高价低估值组合（+0.66%）。如果后续宏观图景延续复苏、权益市场交易反弹，“固收+”需求可能再度抬升；与流动性可能边际收紧带来的压力相比，转 债估值或依然受增量资金支撑，建议维持对高估值或“类双低”思路的容忍度。 图6：“类双低”适当，但高价低估值转债依然保持较好弹性图7：放宽标准后，“类双低”可投性也尚可（转债只数） 资料来源：Wind，天风证券研究所；周度调仓、剔除1.5亿元以下标的资料来源：Wind，天风证券研究所；分类标准与左图一致 我们基于基本面较好，或类双低且行业偏复苏，或正股偏大市值等因素筛选出几组标的供参考： 表1：部分三季度业绩景气度尚可、转股溢价率一般的成长行业相关转债标的 2022Q3 2022Q3 2022Q1-Q3 转债简称 全价 (元) 转股 溢价率 最新债券余额 评级(亿元) 股票市值 (亿元) 中信 一级行业 扣非归母净利润扣非归母净利润 扣非归母净利润 同比增速 环比增速 同比增速 小康转债34829.4%AA-2.1812汽车-44%20%49% 江丰转债 168 9.3% A+ 5.2 211 电子 154% 3% 170% 永和转债 152 19.3% AA- 8.0 116 基础化工 10% 19% 19% 帝尔转债 150 23.1% AA- 8.3 248 电子 13% -5% 19% 珀莱转债 144 16.5% AA 7.5 488 基础化工 44% 46% 34% 艾华转债 142 18.4% AA 4.6 99 电子 -15% -23% 3% 奇正转债 128 22.9% AA 8.0 129 医药 64% -1% 19% 环旭转债 122 31.8% AA+ 34.5 399 电子 102% 60% 118% 资料来源：WIND，天风证券研究所；转股溢价率≤35%，扣非归母净利润：2022年前三季度同比、第三季度环比降幅均不高于30%，非银行，非公告赎回 表2：部分“类双低”复苏行业相关转债标的 转债简称 全价(元) 转股溢价率 YTM 最新评级 债券余额(亿元) 股票市值(亿元) 中信一级行业 龙大转债 125 16.3% -1.3% AA- 9.5 108 食品饮料 濮耐转债 124 25.4% -2.4% AA 6.3 44 建材 远东转债 124 26.2% -3.2% AA 5.4 32 机械 国泰转债 124 20.7% -2.1% AA+ 39.9 146 商贸零售 贵燃转债 124 13.3% -1.4% AA 10.0 89 电力及公用事业 新星转债 124 31.2% 0.3% AA- 4.5 37 有色金属 牧原转债 123 20.0% -2.2% AA+ 95.4 2590 农林牧渔 金能转债 122 29.1% -2.4% AA 9.9 81 煤炭 景兴转债 121 17.4% -1.6% AA 10.0 42 轻工制造 北港转债 121 28.4% -1.5% AAA 17.6 136 交通运输 皖天转债 121 19.4% -1.1% AA+ 9.3 37 电力及公用事业 18中化EB 120 11.4% -23.4% AAA 14.9 478 建筑 苏利转债 120 25.6% 0.0% AA- 9.6 34 基础化工 中金转债 120 28.3% -1.6% AA+ 30.2 158 有色金属 山鹰转债 119 16.6% -1.1% AA+ 22.5 113 轻工制造 鹰19转债 119 16.6% -1.0% AA+ 18.4 113 轻工制造 岩土转债 119 20.8% -5.8% AA 6.0 55 建筑 亚泰转债 118 26.8% -1.0% AA- 4.6 22 建筑 中环转2 118 28.1% 0.5% AA-