酒旅餐饮行业重大事项点评：防疫政策优化，线下消费有望修复

事项： 11月10日，中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。 11月11日国务院联防联控办公室发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，进一步优化当前防疫工作。 评论： “动态清零”的总方针依然不变，但多方面优化调整的措施务实。二十条措施在风险人员管控、风险区域认定、入境人员管控、医疗服务和疫苗接种、重点场所防控等方面均进行了优化调整，整体立足“防”和“早”，更科学、更精准。“二十条措施”中直接和出行相关的内容有： 人员管理科学化：1）密接“7+3”改为“5+3”；2）不再判定密接的密接；3）将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；4）对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“7天集中隔离或7天居家隔离”调整为“5天居家健康监测”。 区域管理精准化：1）“高、中、低”三类风险区调整为“高、低”两类；且高风险区以单元、楼栋为单位，连续5天未发现新增感染者，降为低风险区。 2）核酸检测范围优化，一般不按照行政区域开展全员核酸； 入境管理程序简化、人员管理优化：1）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为1次。2）对于入境重要商务人员、体育团组等，“点对点”转运至免隔离闭环管理区，开展“闭环泡泡”；3）明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值<35，对解除集中隔离时核酸检测 Ct 值35~40的人员进行风险评估，如为既往感染，居家隔离期间“三天两检”、赋码管理、不得外出。4）对入境人员，“7+3”改为“5+3”。 随着二十条的出台，风险人员和风险地区范围缩小、隔离天数降低，前期因疫情或出行政策的限制而压制的休闲旅游、商旅外出、本地线下餐饮、娱乐活动等线下接触型服务业态均有望在更科学精准的管控中得到修复。 盈利预测、估值及投资评级：1）重点推荐受损严重且相对低估值的景区板块，推荐全国性客流恢复带动业绩改善以及资产质地较好的宋城演艺和中青旅，重点关注一站式周边游标的，产能不断兑现的天目湖；2）酒店：疫情期间供给出清明显，参考海外复苏情况，重点关注价格弹性，推荐疫后逆势拓店的锦江酒店、首旅酒店，重点关注组织结构改善的华住集团-S、小而美中高端精选标的君亭酒店；3）餐饮：我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性；推荐九毛九、海伦司。4）免税：中国中免组织管理、经营效率、业务创新能力已大超疫情前。Q3疫情影响下的经营情况已经在Q3季报充分反映，也在股价上得以体现，“强推”评级。 风险提示：疫情反复、感染范围扩大、防疫政策再次收紧、消费信心下滑、高端消费外流等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 防疫政策优化，线下消费有望修复 （一）防疫政策：坚持“动态清零”不变，多方面优化调整科学务实 “动态清零”的总方针依然不变，但多方面优化调整的措施务实。二十条措施在风险人员管控、风险区域认定、入境人员管控、医疗服务和疫苗接种、重点场所防控等方面均进行了优化调整，整体”立足“防”和“早”，更科学、精准。 “二十条措施”直接和出行相关的内容有： 人员管理科学化：1）密接从“7+3”改为“5+3”；2）不再判定密接的密接；3）将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；4）对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“7天集中隔离或7天居家隔离”调整为“5天居家健康监测”。 区域管理精准化：1）“高、中、低”三类风险区调整为“高、低”两类；且高风险区以单元、楼栋为单位，连续5天未发现新增感染者，降为低风险区。2）核酸检测范围优化，一般不按照行政区域开展全员核酸； 入境管理程序简化、人员管理优化：1）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为1次。2）对于入境重要商务人员、体育团组等，“点对点”转运至免隔离闭环管理区，开展“闭环泡泡”；3）明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值<35，对解除集中隔离时核酸检测 Ct 值35~40的人员进行风险评估，如为既往感染，居家隔离期间“三天两检”、赋码管理、不得外出。4）对入境人员，从“7+3”改为“5+3”。 加强医疗资源储备：1）制定分级分类诊疗方案；2）推进新冠疫苗接种，尤其是加快老年人疫苗接种覆盖率；3）加快药物储备；4）强化重点机构和重点人群的保护； 加强政策落地和对重点区域优化防控措施：1）落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间。2）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。3）加强封控隔离人员服务保障。4）优化校园疫情防控措施。4）落实企业和工业园区防控措施。5）分类有序做好滞留人员疏解。 随着二十条的出台，风险人员和风险地区范围的缩小、隔离天数降低，前期因疫情或出行政策的限制而压制的休闲旅游、商旅外出、本地线下餐饮、娱乐等活动均有望在更科学精准的管控中得到修复。 （二）酒旅：客流有望回暖，关注价格弹性 疫情扰动下，以异地客流为主的酒店和旅游受损严重，且伴随着新冠毒株传染性的增强，各地对防疫政策的收紧，出行意愿始终受到较大限制，长途游受损尤其严重，周边游趋势在疫后表现突出。 酒店：回顾欧美和亚太地区的复苏情况，酒店行业在出行放开后表现出强劲的韧性，且疫情对RevPAR的影响逐渐减小。以新加坡为例，自3月疫情达到高峰、4月逐步放开以来，酒店的入住率明显回暖，虽然受疫情仍有波动，但平均房价自22年5月后始终超越2019年水平，且处于相对高位。同样，以复苏更为强劲的印度市场看，RevPAR在今年3月后始终超越2019年。我国酒店龙头公司本轮疫情下，持续进行产品升级改造且逆势拓店，平均房价的弹性有望在疫后释放。 图表1印度酒店市场经营数据较2019年同期增速 图表2新加坡酒店市场经营数据较2019年同期增速 锦江酒店：疫后公司股价一直相对坚挺，2020年5月开启组织变革，前端开发效率提高，拓店加快，后端管理效率对标华住，降本增效，获得市场认可（21年后锦江PE基本稳定在25~28X，而首旅为20~25X）。2021年下半年叠加市场供给出清逻辑，市占率提升逻辑加强，市场给予高速开店高估值。3月上海疫情期间股价横盘震荡后，6月反弹，7月至今市值在600亿附近震荡。我们持续看好供需改善格局下，公司相对坚韧的OCC、有弹性的ADR，和管理改善带来的空间。 首旅酒店：受北京地区直营门店占比相对较高的影响，公司RevPAR相对锦江和龙头恢复程度更弱，但反之疫后复苏弹性也相对更大。公司坚持轻资产战略，在下沉市场以云酒店和华驿酒店持续翻牌，有望开辟新增量。此前，公司公告有望在今年年底前将集团内的部分高端奢华酒店纳入上市公司旗下，未来公司品牌矩阵将向上突破。我们看好公司疫后直营酒店反弹及品牌矩阵进一步完善和扩大带来的协同效应。 景区：更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。 宋城演艺：公司经营明显受疫情影响，疫情下公司持续提升运营效率，精细化管理能力有望在疫后复苏阶段充分展现。我们看好公司疫后勤修内功带来的管理效率改善以及疫后需求反弹，“推荐”评级。 中青旅：资产价值优质，已构建认知、品牌和运营壁垒，乌镇作为全国性客流目的地，有望在需求的强劲修复下带动业绩回暖，古北知名度和客单价提升以及濮院开业后的客流吸引带动下，公司业绩有望进一步提升，“推荐”评级。 复星旅游文化：海外ClubMed需求持续，国内三亚亚特兰蒂斯受到8月海南疫情影响，目前入住率相对处于底部，伴随着冬季海南进入需求旺季，叠加出行政策更为友好，亚特兰蒂斯作为稀缺资产，经营有望迎来明显反弹。我们中长期看好公司Club Med的品质升级、三亚亚特兰蒂斯和复游城的口碑打造，“推荐”评级。 （三）餐饮：本地需求有望复苏，上升势能的品牌确定性更强 不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。 现阶段，我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。 个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。 九毛九&海伦司市值空间测算： 假设：每年新增门店数：19-21年太二门店分别新增61家、107、117家，根据公司官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增120家，23年和24年加速开店，每年新增达到200家左右 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万，稳态下13.5%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”，赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达35x。 图表3太二市值空间测算 情景假设依据： 每年新增门店数：19-21年海伦司门店分别新增90家、99家，431家，新增门店数逐年递增，假设22-24年新增门店在去年的基础上逐年平稳递增，分别新增200家、400家、400家。 成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360万左右，稳态下15%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达35x。 图表4海伦司市值空间测算 （四）免税：客流有望回暖，经营壁垒持续构建 今年疫情影响下的海南离岛免税正常经营时间仅1、2、7月，其余时间都受到不同程度的冲击。2、3季度中国中免收入108.68亿元和117.14亿元，而2021年Q1、Q2经营相对正常的时段单季度收入分别181、174亿元。 8月初开始海南特别是三亚疫情，三亚国际免税城一期、二期8月5日起暂停营业至9月21日起恢复营业（Q3美兰机场、日月广场也分别停业了11天和18天）。相比上年同期及今年3-5月国内其他地方疫情影响，8-9月海南疫情对免税店的经营更为直接和猛烈，且持续时间相对更长。7-9月海口美兰机场旅客吞吐量分别下滑40.76%、15.43%和52.14%，三亚机场分别下滑8.63%、51.36%、86.84%，美兰和三亚凤凰机场Q3旅客吞吐量合计分别下滑40.08%和40.00%。 前期我们深入走访Q3疫情影响后的海南，观察离岛免税游客恢复情况，海南零售业态仍未良好恢复，但已经处在很低水平。随着疫情防控向着更加精准、科学、完善的方向演变，我们预期客流及销售情况逐步回暖。 面对复杂多变的环境，中免选择逐步改善优化和创新经营模式，除了蓬勃发展的线上业务（减少疫情冲击），不断优化供应链、物流、数字化体系等等，也终于在10月28日开业了海口国际免税城——吃喝玩乐购汇集一体的综合体。海口国际免税城涵盖多层次人群、多类型体验（高端、重视体验群体和直接购物群体且在一定程度上有所区隔，茅台体验馆、威士忌博物馆等扩充男性群体，艺术展及玩乐项目等也都增加了留客时间，消费与体验相结合）。海口国际免税城吸