立昂转债，半导体制造业龙头企业

立昂转债，半导体制造业龙头企业证券研究报告 2022年11月14日 申购推荐：积极参与 申购分析： 1.立昂转债发行规模33.9亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 45.38元，截至2022年11月10日转股价值102.23元；各年票息的算 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。 按2022年11月10日6年期AA级中债企业到期收益率3.79%的贴现 率计算，债底为95.66元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.04%，对流通股本的摊薄压力为14.87%，有一定的摊薄压力。 2.截至2022年11月10日，公司前两大股东王敏文、仙游泓祥企业管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本17.41%、5.90%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为8.81亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0077%-0.0084%左右。 3.公司所处行业为集成电路（申万三级），从估值角度来看，截至2022 年11月10日收盘，公司PE(TTM)为37.49倍，在收入相近的10家同 近期报告 1《固定收益：打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？-信用债市场周报（2022-11-13）》2022-11-13 2《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2022-11-13）》2022-11-13 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2022-11-13）》2022-11-13 业企业中处于较低水平，市值313.99亿元，处于同业较高水平。截至 2022年11月10日，公司今年以来正股下跌42.37%，同期行业指数下跌18.81%，万得全A下跌18.81%，上市以来年化波动率为100.66%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为7.18%，股权质押风险较低。其他风险点：1.行业需求变动的风险；2.市场竞争加剧的风险；3.技术迭代的风险 4.立昂转债规模一般，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.立昂转债要素表3 2.立昂转债价值分析3 3.立昂微基本面分析4 图表目录 图1：2022年H1营收情况（按产品）4 图2：近年来不同地区营收变动情况（亿元）4 图3：立昂微股权关系示意图4 图4：营业收入、归母净利润与其变动情况5 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：现金流及收/付现比变动情况5 图8：立昂微近3年PE-Band7 表1：立昂转债发行要素表3 表2：2022年前三季度同业上市公司经营情况比较6 表3：募集资金使用计划（单位：万元）7 1.立昂转债要素表 表1：立昂转债发行要素表 代码111010.SH证券简称立昂转债 公司代码 605358.SH 公司名称 立昂微 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 33.9亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-11-14 转股起始日期 2023-05-18 转股价 45.38元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2022-11-11 网上申购及配售日期 2022-11-14 申购代码/配售代码 713358/715358 主承销商 中金公司、东方投行 资料来源:：WIND，募集说明书，天风证券研究所 2.立昂转债价值分析 转债基本情况分析 立昂转债发行规模33.9亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价45.38元，截至2022 年11月10日转股价值102.23元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%， 属于新发行转债一般水平。按2022年11月10日6年期AA级中债企业到期收益率3.79% 的贴现率计算，债底为95.66元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.04%，对流通股本的摊薄压力为14.87%，有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年11月10日，公司前两大股东王敏文、仙游泓祥企业管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本17.41%、5.90%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为8.81 亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0077%-0.0084%左右。 申购价值分析 公司所处行业为集成电路（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月10日收盘， 公司PE(TTM)为37.49倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值313.99 亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月10日，公司今年以来正股下跌42.37%，同期行业指数下跌18.81%，万得全A下跌18.81%，上市以来年化波动率为100.66%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为7.18%，股权质押风险较低。其他风险点：1.行业需求变动的风险；2.市场竞争加剧的风险；3.技术迭代的风险。 立昂转债规模一般，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.立昂微基本面分析 半导体全产业链制造平台 公司主营业务主要分三大板块,分别是半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片。产品的应用广泛，主要的应用领域包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。2022年上半年半导体 硅片、半导体功率器件、砷化镓芯片分别占公司营收的59.21%、38.46%、1.28%；2019 年以来，公司在不同地区营收呈增长趋势。 图1：2022年H1营收情况（按产品）图2：近年来不同地区营收变动情况（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 立昂微始创于2002年，于2020年09月11日在上交所主板上市。截至2022年11月 10日，公司前两大股东王敏文、仙游泓祥企业管理合伙企业(有限合伙)，分别持有占总股本17.41%、5.90%的股份。公司实控人为王敏文。 图3：立昂微股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 立昂微2022年前三季度营业收入22.78亿元，同比增加29.96%；营业成本12.73亿元，同比增加29.86%；归母净利润6.41亿元，同比增加58.67%；毛利率44.11%，同比增加0.04pct。其中，上半年营收增加主要系公司所处行业市场景气度不断提升，市场需 求旺盛，公司产品产能释放，销售订单持续增加所致；营业成本增加主要是上半年生产经营规模扩大所致。 图4：营业收入、归母净利润与其变动情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司销售费用率0.45%，与2021年同期相比减少0.27pct；管理费用率3.01%，与2021年同比增加0.18pct；财务费用率1.83%，与2021年同比减少3.23pct；研发费用率8.60%，与2021年同比增加0.39pct。其中，上半年公司财务费用较2021年同期减少3,560.24万元，主要是上半年存款利息增加、贷款利率下降引起的贷款利息减少及汇兑收益增加共同影响所致；上半年销售费用较2021年同期减少 296.43万主要是上半年业务宣传费减少所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入8.63亿元，2021年同期为净流入2.57亿元，同比增长235.85%；收现比0.93，同比上升0.16；付现比0.91，同比上升0.01。其中，前三季度经营活动产生的现金流量大幅增加主要系本期销售规模扩大引起的销售回款增加、收到的银行承兑汇票贴现增加及收到的税费返还增加共同影响所致。 此外，受前三季度公司支付的嘉兴金瑞泓股权收购款以及购建长期资产支付的现金增加共同影响，投资活动产生的现金流量净流出39.02亿元，同比增加133.14%。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流及收/付现比变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 半导体行业利好政策指引，硅片国产化替代加快 半导体行业国产化备受重视，“十四五”规划对于半导体产业做出重要指引，并强调了第三代半导体的发展，促使相关企业认识到高端产品研发、实现国产替代的重要性，促进半导体行业积极发展。二十大提出在基础原材料、高端芯片等核心关键技术攻坚，受国家政 策驱动，行业或将受益。2020年以来，在国内大半导体产业增长乏力的大背景下，我国第三代半导体产业实现逆势增长，半导体国产替代加快。据CASA、前瞻产业研究院数据，2021年我国第三代半导体产业电力电子和射频电子两个领域实现总产值达127亿元，较 2020年增长20.4%。为了迎合市场需求，抢占市场地位，国内主流半导体企业均加强在第三代半导体产业的布局，扩充第三代半导体的产能，行业竞争加剧，其中代表性的主流企业有三安光电、中电科55所、泰科天润等。 我国第三代半导体在其应用领域渗透率有所提升，2021年第三代半导体在电力电子领域渗透率超过2.3%，较2020年提高了0.7个百分点。我国作为全球最大的新能源汽车市场，第三代半导体器件在新能源汽车领域的渗透快于整车市场，占比达57%;PD快充占9%;PV光伏占了7%。 在功率器件以及PMIC、CIS等模拟器件领域，8英寸及以下半导体硅片依然是主流选择，考虑到国内8英寸及以下半导体硅片的制造工艺更为成熟，汽车、工业等领域等功 率器件产品也首选前述尺寸的硅片作为基材，相关行业的旺盛需求也在驱动8英寸及以 下半导体硅片的需求呈上涨趋势。且发达国家大幅投资12英寸硅片也给公司占领8英寸及以下市场份额提供了机会。 在同业上市公司中，立昂微营收体量排名中上，增速表现较好，销售毛利率表现较好。与营收规模相近的公司比，立昂微营收毛利率表现较好，2022年前三季度营收增长较快。与营收规模相近的同业公司相比，立昂微业务覆盖从单晶拉制到功率器件等半导体行业上下游多个生产环节，实现产业链上下游联动。 表2：2022年前三季度同业上市公司经营情况比较 代表厂商 营业收入（亿元） 营业收入增长率 毛利率 净利率 紫光国微 49.36 30.26% 65.73% 41.32% 苏州固锝 24.28 24.56% 16.91% 8.29% 立昂微 22.78 29.96% 44.11% 29.01% 瑞芯微 15.70 -23.66% 38.47% 17.58% 资料来源：WIND，天风证券研究所 实现半导体行业上下游联动，积极扩张产能 立昂微主要产品包括6-12英寸半导体硅抛光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和 MOSFET芯片、6英寸砷化镓微波射频芯片等三大类，从硅