商贸零售行业2023年度投资策略：卯迎旭日、复苏有时，龙头品牌优势显著

证券研究报告 卯迎旭日、复苏有时，龙头品牌优势显著 商贸零售行业2023年度投资策略 姓名黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 邮箱：huangzepeng@kysec.cn 姓名骆峥（联系人） 证书编号：S0790122040015 邮箱：luozheng@kysec.cn 姓名杨柏炜（联系人） 证书编号：S0790122040052 邮箱：yangbowei@kysec.cn 2022年11月13日 核心观点 1.行业回顾 2022年受多地疫情反复影响，社会消费整体表现平淡；上市公司经营业绩层面，我们测算零售企业2022年前三季度收入端相对稳定、利润端持续承压，其中三季度边际有小幅改善；值得注意的是，医美化妆品、黄金珠宝部分龙头品牌经营表现显著优于行业整体。 2.细分板块梳理分析 化妆品：行业短期承压，但中长期仍具备成长性。随着龙头品牌“大单品+多渠道”逻辑验证，竞争格局持续优化，多品牌战略见成效的国货品牌方有望打开新成长空间；关注功效护肤、防晒和高端洗护发等细分赛道。 医美：短期疫情扰动下，轻医美呈现更强韧性；长期看，医美行业渗透率、国产化率、合规化程度均有提升空间，严监管也利好具 备合法合规资质的医美产品和机构龙头；关注水光针、胶原蛋白、再生类产品和减重等细分赛道。 珠宝钻石：短期疫情影响珠宝线下消费，但长期看婚庆需求刚性叠加新工艺新产品将带来疫后复苏弹性；同时，随着中小品牌经营承压、行业开始出清，龙头品牌发力下沉扩张，有望依托品牌、产品、渠道力优势实现市占率提升。此外，培育钻石品类方兴未艾，未来下游品牌零售端有望成为产业链核心盈利环节，关注国内市场教育、渗透率提升进程和部分珠宝品牌先发卡位布局优势。 传统零售：超市外部竞争环境改善、龙头企业多维度创新探索；母婴消费存在政策红利，连锁龙头扩张整合、拓宽生态布局。 3.投资建议 化妆品：看好贯彻“大单品+多渠道+多品牌”战略的国货龙头化妆品品牌，重点推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等。医美：疫后医美消费恢复，看好高壁垒、高韧性的医美产品龙头厂商，重点推荐爱美客。 珠宝钻石：看好龙头品牌受益疫后消费复苏，同时渠道扩张带来市占率进一步提升，此外关注部分品牌培育钻石赛道先发卡位布局，重点推荐周大福、潮宏基、周大生和迪阿股份，受益标的中国黄金等。 4.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧、政策风险等。 目录 CONTENTS 1 综述：疫情扰动社会消费，三季度以来缓慢复苏 2 化妆品：大单品、多渠道、多品牌驱动，国货美妆龙头崛起 3 4 5 医美：监管趋严利好合规龙头，关注水光、胶原、再生、减重赛道黄金珠宝：疫情加速行业出清，龙头持续下沉扩张发展 8 风险提示 7 6 培育钻石：科技造物赏消费新风尚，品牌零售开拓国内市场传统零售：超市企业持续创新探索，母婴消费乘政策东风投资建议 1.1 零售数据：疫情反复带来多方面影响，三季度以来社会消费缓慢恢复 受疫情反复等因素影响，2022年社会消费呈现V型走势。2022年前三季度，我国社零总额为32.0万亿元（同比+0.7%），其中 2022Q1/Q2/Q3单季同比分别+3.3%/-4.6%/+3.5%，整体呈现V型走势，二季度受疫情明显影响，三季度以来缓慢恢复。 分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，可选消费品类有所分化。2022年前三季度，粮油、食品等必选消费品增长平稳，可选消费品类则有所分化：金银珠宝受益婚庆刚性需求和7月金价急跌引发“抢金潮”需求，三季度消费恢复相对明显（2022Q1/Q2/Q3单季同比分别+7.4%/-11.1%/+9.5%）；化妆品类2022Q1/Q2/Q3单季同比分别+1.7%/-6.7%/-3.2%，近2个季度表现平淡。 图1：2022年前三季度社会消费呈现V型走势图2：必选消费品类整体表现稳健，可选消费品类则出现分化 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -30% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 社会消费品零售总额：当月同比 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 数据来源：国家统计局、开源证券研究所数据来源：国家统计局、开源证券研究所 1.2 零售渠道：线上延续较高景气，线下业态表现分化 线上渠道延续较高景气。2022年1-9月实物商品网上零售总额同比+6.1%，占社零总额比重为25.7%，线上渠道渗透率维持较高水平。 电商大促方面，2022年天猫双十一开售1小时合计102个品牌成交额过亿元；京东双十一开售28小时累计售出超5.5亿件商品。 线下渠道表现分化，超市、便利店、专业店稳健增长。2022年以来线下消费受疫情反复影响，表现分化明显，但整体趋势向好。按零售业态分，2022年前三季度限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别+4.0%/+4.9%/-6.3%/+5.1%/+0.7%。 重大节假日旅游消费尚未完全恢复。2022年春节、清明节、劳动节、端午节、中秋节、国庆节假期期间，国内旅游收入分别达2892亿/188亿/647亿/258亿/287亿/2872亿元（按可比口径恢复至2019年的56%/39%/44%/66%/61%/44%），尚未恢复至疫情前水平。 图3：线上渠道渗透率保持在较高水平图4：线下各业态零售额（累计同比）分化明显图5：重大节假日旅游消费尚未完全恢复 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25.7% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 超市便利店百货店 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 66% 56% 44% 44%61% 39% 春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 实物商品网上零售额占社零比重:累计值 专业店专卖店 旅游收入（亿元）占2019年同期比例 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所 1.3 零售企业经营业绩：二、三季度受到疫情反复明显影响 2022年年初至今商贸零售指数下跌11.58%。表现强于大盘（沪深300同期跌幅为23.32%），在31个一级行业中位于第8名。 零售企业2022年前三季度收入端基本稳定。我们选取8家超市、14家百货、9家医美化妆品、9家黄金珠宝和3家专业连锁合计43家上市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩做梳理分析。一季度行业整体收入同比+4.3%，延续恢复趋势；二季度，受华东等多地疫情影响，行业收入同比-4.4%有所下滑；三季度零售行业营收同比+1.1%，增速转正。 利润端，二季度受疫情反复等因素影响承压，三季度略有好转。一季度单季行业整体扣非归母净利润同比+2.6%，基本稳定；二季度同比-46.6%，主要受疫情反复影响；三季度同比-20.8%降幅环比收窄，零售企业经营仍受疫情影响、但表现已有所好转。 图6：2022年年初至今商贸零售指数下跌11.58%图7：三季度行业收入端同比增速转正图8：二季度利润端明显承压，三季度有所好转 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -25% 60 40 20 0 (20) 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -150% 沪深300商贸零售(申万) 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月11日）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3 零售企业经营业绩：黄金珠宝、医美化妆品龙头表现显著优于行业整体 收入端看，超市略有下滑，医美化妆品、黄金珠宝增长较快。2022年前三季度（单季），超市板块营收同比分别+0.2%/+0.3%/-6%，略有下滑；医美化妆品板块营收同比分别+19%/+3%/+12%，黄金珠宝板块营收同比分别+12%/-6%/+8%。 利润端看，超市亏损额同比收窄，百货、医美化妆品、黄金珠宝三季度利润均承压。受益于外部竞争环境变化，2022年前三季度 （单季）超市板块扣非归母净利润亏损额同比分别收窄69%/54%/28%；百货、医美化妆品、黄金珠宝板块二季度以来扣非归母净利润 同比均下滑（其中医美化妆品主要受上游代工厂费用计提拖累，黄金珠宝则主要受到疫情对线下门店经营影响）。 竞争格局特征：头部品牌企业经营表现显著优于整体。尽管受到疫情干扰，但行业内头部企业仍持续发力品牌、渠道和供应链建设，深筑竞争壁垒，实现优秀经营表现。医美龙头爱美客、化妆品龙头珀莱雅、贝泰妮和黄金珠宝龙头周大福等均收获良好业绩。 图9：2022年三季度，医美化妆品与黄金珠宝板块营收均有恢复图10：三季度超市亏损收窄，医美化妆品、黄金珠宝利润均承压 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 超市百货医美化妆品黄金珠宝 150% 50% -50% -150% -250% -350% 超市百货医美化妆品黄金珠宝 20212022Q12022Q22022Q320212022Q12022Q22022Q3 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录 CONTENTS 1 综述：疫情扰动社会消费，三季度以来缓慢复苏 2 化妆品：大单品、多渠道、多品牌驱动，国货美妆龙头崛起 3 4 5 医美：监管趋严利好合规龙头，关注水光、胶原、再生、减重赛道黄金珠宝：疫情加速行业出清，龙头持续下沉扩张发展 8 风险提示 7 6 培育钻石：科技造物赏消费新风尚，品牌零售开拓国内市场传统零售：超市企业持续创新探索，母婴消费乘政策东风投资建议 2.1 化妆品：短期增长略显疲态、长期增长基本盘未变 短期：疫情反复叠加超头缺席冲击，行业增长略显疲态。2022年以来疫情多点散发导致行业生产、物流受到干扰，三季度超头主播 缺席客观上也导致行业“淡季更淡”；2022年1-9月，我国化妆品社零同比增速仅-2.7%，行业增长短期略显疲态。 中长期：行业基本盘未变，仍有望维持稳健增长。横向对比看，我国人均化妆品消费仍低于全球水平，未来行业规模仍有提升空间。根据Euromonitor预测，我国化妆品行业2021-2026年有望维持8%的复合增速，预计2026年市场规模有望达到8443亿元。 渠道结构方面：线上占比仍较大，抖音快速崛起。电商渠道2021年在化妆品销售额中占比已达39%，20