行业深度研究：多宁生物招股说明书梳理

投资建议 多宁生物，国内领先的生物工艺解决方案提供商。公司成立于2005年，是一家扎根于生命科学行业，主要经营生物工艺解决方案及实验室产品和服务，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商。公司主要经营生物工艺解决方案与实验室产品和服务两条主要业务线，提供广泛的产品组合（包括试剂、耗材及设备），涵盖生物工艺的所有主要步骤，并为实验室研发提供产品（包括试剂、耗材及设备）以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。 下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势，国产化率持续快速提升。得益于抗体、CGT及疫苗在内的中国生物制剂市场快速发展，近年中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球。根据Frost & Sullivan，2021年中国的生物工艺解决方案市场按收入计占全球市场23.1%。2017-2021年间国内市场CAGR达51.6%，显著高于全球市场CAGR17.8%。预计未来五年间仍将保持22.9%的增速快速增长。同时国产化率由2017年的19.2%稳步提升至2021年的26.4%。 行业需求旺盛，公司业绩表现优异，收入与利润端强劲增长。收入端，营业收入由2019年的1.00亿增长至2021年的5.96亿元 ，CAGR为144.13%；经调整净利润由2019年的657.5万增长至2021年的13970.0万元，CAGR为360.95%。经调整项主要有未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支等。 公司竞争优势：1）先发优势显著，打造中国领先的一体化平台。公司是目前国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商；2）强大的研发及制造能力推动以客户为导向的创新。公司在各关键产品类别市场均取得了显著突破，如培养基领域，公司产品已被用于客户在全球超过60个已进入临床阶段的项目及约10个进入BLA阶段或商业化阶段的项目，为中国已进入BLA阶段和商业化阶段的抗体及CGT项目数量最多；3）积累优质、忠诚且不断扩大的客户群。近年约80%-90%的主要客户选择继续与公司延续业务关系。从客户数量看，2019-2021年间，公司客户数量分别为928家、1178家及1682家，增速显著。 风险提示 市场竞争加剧风险；客户流失风险；客户开发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；公司产品开发进展不及预期风险等。 多宁生物：国内领先的生物工艺解决方案提供商 敏锐的市场嗅觉，打造国内领先的生物工艺解决方案市场一站式综合平台 公司是一家扎根于生命科学行业，主要经营生物工艺解决方案及实验室产品和服务，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商。 公司主要经营生物工艺解决方案与实验室产品和服务两条主要业务线，提供广泛的产品组合（包括试剂、耗材及设备），涵盖生物工艺的所有主要步骤，并为实验室研发提供产品（包括试剂、耗材及设备）以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。公司主要服务制药公司、CRO/CDMO及科研机构，目前已经具有86个商标，205项专利，包括47项发明专利、7项外观设计专利和151项实用新型专利，公司的专有技术在生物工艺解决方案市场的可持续技术及产品创新方面维持着竞争优势。 公司成立于2005年，是中国国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商，产品组合涵盖上游至下游所有步骤（包括从细胞复苏及细胞培养，到纯化及过滤）。公司提供多元化的产品及服务，在不同业务单元交叉销售产品及服务组合，长期积累了优质、忠诚且不断扩大的客户群，良好的收购记录及深入的战略合作推动可观且快速增长。 图表1：公司是最早进军中国生物工艺解决方案市场的参与者之一 公司的主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务。生物工艺解决方案主要包含试剂、耗材及设备，提供广泛的产品组合，涵盖生物工艺的所有主要步骤。实验室产品和服务业务主要为实验室研发提供产品，以及包括技术及开发服务、检测服务及认证服务在内的相关服务。 图表2：公司主要产品为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务 业务概览：业绩增长迅猛，盈利水平持续优化 业绩表现优异，收入与利润端强劲增长。2019-2021年公司实现营业收入1.00、1.93、5.96亿元，期间CAGR为144.13%。经调整净利润由2019年的657.5万增长至2021年的13970.0万元，期间CAGR为360.95%。 经调整项主要有未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支等。 公司毛利率持续增长，产品组合不断优化。2019-2021年公司毛利率为31.4%、36.5%、46.1%，主要因为公司持续专注于改善自有产能，毛利率相对较低的分销产品收入占比下降，销售自有产品贡献的收入增加。 图表3：业绩表现优异，收入与利润端强劲增长（亿元）图表4：公司毛利率持续增长，盈利水平持续优化 图表5：公司自有产品收入占比持续提升 图表6：自有产品毛利率显著高于分销产品 分业务看，生物工艺解决方案为公司的主要收入来源。公司的主营业务为生物工艺解决方案以及实验室产品与服务，其中2021年生物工艺解决方案收入5.27亿元，收入占比88.5%。 图表7：生物工艺解决方案为主要收入来源（亿元） 图表8：公司各业务板块毛利率持续提升 股权结构稳定，管理团队行业经验丰富 公司股权结构稳定，药明生物、红杉等为公司重要股东。从股权结构看，王猛为公司实际控制人，直接持有公司24.49%股份，通过上海多识、上海多桦及PerennialHealth间接持股约11.89%，合计持股36.38%。药明生物集团、红杉中国（Sequoia Capital China Growth）、LBC I、天广实生物分别持股17.36%、5.14%、4.31%、4.38%，专业机构的加入助力公司加速国产化平台建设。 图表9：公司股权结构稳定，药明生物、红杉等为公司重要股东 高管团队均有丰富的产业任职经验。公司管理团队成员均有多年行业的工作经验，积累了丰富的行业专业知识。例如，董事长兼首席执行官王先生在生命科学行业拥有超过25年的经验；执行副总裁兼执行董事孙先生在生命科学行业的多家世界领先公司管理销售及营销工作超过25年；高级副总裁谢华先生于销售管理方面累计逾15年经验，尤其是医药及生物工艺行业。 图表10：公司高管团队相关经验丰富 下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势 公司深耕于生命科学行业，提供生物工艺解决方案及实验室产品及服务，涵盖生物制剂行业的从药物发现到商业化环节。其中，生物工艺解决方案主要聚焦于生产及向制药公司与CRO/CDMO提供广泛的仪器、设备、耗材及试剂组合，涵盖从药物发现到商业化的生物制药生产所有步骤；实验室产品及服务主要聚焦于研究及向（其中包括）制药公司、CRO/CDMO及科学研究机构提供试剂及耗材。 图表11：公司所面向的下游市场广泛 下游企业生产需求不断增长，推动生物工艺解决方案市场发展 生物工艺解决方案行业复杂多样，为生命科学行业发展的核心基础。与化学药物的生产相比，生物制剂的生产通常更为复杂。在生物制剂的生产过程中，需要设定具体而精确的参数及控制条件。任何关键步骤的细微变化均可能引起生物制剂的性能改变，如免疫原性、副作用及疗效。除了生物制剂的疗效及安全性外，大规模商业生产主要取决于多项因素，包括成本、效率、稳定性及商业考量。 图表12：生物工艺解决方案复杂多样 得益于抗体、CGT及疫苗在内的中国生物制剂市场快速发展，近年中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球。随着国内企业逐步进入全球生物制剂市场，诸如药明生物等中国国内生物制剂CDMO凭借其在成本、疗效及质量方面的优势，受到许多国外医药公司的青睐。全球及中国生物工艺解决方案市场稳步增长，预计未来五年将继续扩张。根据Frost & Sullivan，2021年中国的生物工艺解决方案市场按收入计占全球市场23.1%。2017-2021年间国内市场CAGR达51.6%，显著高于全球市场CAGR17.8%。 预计未来五年间仍将保持22.9%的增速快速增长。 图表13：中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球 中国生物工艺解决方案市场国产化率稳步提升，公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商。根据Frost & Sullivan，以收入计，中国生物工艺解决方案市场国产化率由2017年的19.2%稳步提升至2021年的26.4%。2021年公司的市场份额约为1.6%，在国内企业中排名第四。目前公司是产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一公司，涵盖上游至下游所有步骤（包括从细胞复苏及细胞培养，到纯化、过滤）。 图表14：公司为产品组合涵盖生物工艺所有主要步骤的唯一厂商 生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额，国产企业替代空间广阔。从生物工艺解决方案各细分市场看，虽近年国产品牌取得了较快的发展，但整体看目前国产企业占比均低于30%。 图表15：生物工艺解决方案各细分市场仍由外资占据主要市场份额 实验室产品及服务主要以科学研究为主。实验室产品及服务为生命科学研究的仪器、耗材及分析服务，包括生物制药的基础理论研究及生物制药的商业开发。实验室产品及服务主要以科学研究为主，包括为制药公司、CRO/CDMO及科研机构提供试剂及耗材等实验室产品及相关服务。 图表16：实验室产品及服务主要以科学研究为主 供应链本地化和全面化成为发展要求，国内企业优势展现 中国国内生物工艺解决方案供应链本地化持续增加。1）受疫情影响，外资部分产品供应受阻。由于进口生物工艺解决方案的供应受到COVID-19疫情不利影响，国内供应在相对较短的时间内增加，导致生物工艺解决方案提供商对固定生产设备的投资增加，从而可能增加相关产品及服务的长期供应。2）国产企业技术持续进步，进一步缩小与外资差距。中国国内生物工艺解决方案提供商通过人才引入及并购企业方式积累相关技术及经验，逐步缩小与若干国外领先公司之间的技术差距，并凭借大量研发工作不断丰富及扩大优质而多元的产品组合与服务。并且国产企业在价格方面更具优势，受到越来越多的客户青睐。 生物工艺解决方案市场的技术壁垒相对较高，企业倾向于进行合并及收购，快速提高产业链全面性，以把握市场机会。中国生物工艺解决方案市场分散，仅有少数参与者可提供广泛的产品与服务。该市场进入壁垒较高，企业难以仅仅依靠短期内部研发打破技术壁垒。生物工艺解决方案市场内的合并及收购是企业扩大其市场覆盖范围及增强其客户粘性的更有效方式。 同时，随着生物工艺解决方案市场内的产品延伸并购，将不同领域的研发人才聚集在一起，协同合作、激发创新，并购公司以及市场的整体研发能力将进一步提升。 技术壁垒：对于包括配方组合、生物芯片及高分子材料在内的生物工艺产品基本部分，技术诀窍十分重要，需要长期基础理论研究、经验积累及资金投入。此外，生物制剂行业涉及的产品制造过程复杂，需要各种各样的设备及耗材。生物工艺解决方案市场涉及众多不同专业领域，包括机械、材料及生物学。生物工艺的物理材料须符合足量分离函数及各种目标变量，以保持设计的平衡制造过程。 先发优势效应及客户粘性：在生物工艺解决方案行业，先行者通常能够先于竞争对手积累有关客户需求、经销渠道、产品技术及工艺技术的宝贵知识。此外，先行者有机会建立新的市场进入者难以打破的重要品牌忠诚度，此举有助于建立客户粘性。此外，下游客户选择产品时一般非常谨慎，倾向于选择品牌知名度高及市场信誉好的产品。下游客户一旦购买并对第一次购买感到满意，而再更换品牌既费成本又费时间，这导致了强大的客户粘性。 规模及协同效应：与化学药物不同，生物制剂制造应在相同标准及一致条件下进行。因此，涵盖生物制剂整个制造过程的一站式生物工艺解决方案有助于防止因使用多个供应商的生物工艺解决方案导致的重复验证，其成本高昂且费时。产品及服务覆盖更多生物工艺步骤的生物工艺解决方案公司更有可能于