经济恢复向好 杠杆率逐步企稳——2022Q3宏观杠杆率

NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶刘磊 2022年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 经济恢复向好杠杆率逐步企稳 摘要 2022年三季度的宏观杠杆率从二季度末的273.1%上升至273.9%，共上升0.8个百分点，前三季度共上升了10.1个百分点。经济企稳是三季度宏观杠杆率企稳的主要原因。如果经济增速基本保持稳定，四季度的杠杆率仍将基本稳定（甚至有所回落），全年杠杆率增幅在10个百分点左右，符合之前报告的预期。 居民部门和非金融企业部门贷款增速仍在历史低位，居民储蓄率继续上升，民营企业的投资需求不足，私人部门在债务扩张上愈发保守。地方债务的全年新增额度在上半年已经基本用完，三季度地方政府杠杆率下降了0.3个百分点。专项债的加快发行带动了基建投资复苏，但由于土地出让金大幅下滑，未来一段时间地方政府支出压力仍然较大。 应警惕金融周期的见顶回落。在金融周期见顶的过程中，常规逆周期宏观政策有效性减弱，建议在短期内加大政策力度恢复市场信心，长期则应坚持“结构性去杠杆”实现债务和产能的出清。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目录 一、总判断：经济恢复向好，杠杆率逐步企稳1 二、分部门杠杆率分析2 （一）居民杠杆率仍保持平稳2 （二）非金融企业杠杆率增幅回落5 （三）政府杠杆率总体微升，地方政府杠杆率下降8 （四）金融杠杆率基本持平11 三、应警惕金融周期的见顶回落11 （一）资产负债表衰退的风险12 （二）资产负债表衰退是金融周期见顶回落的典型特征12 （三）常规宏观政策不再有效13 （四）应采用两阶段政策应对金融周期见顶回落14 一、总判断：经济恢复向好，杠杆率逐步企稳 2022年三季度宏观杠杆率上升了0.8个百分点，从二季度末的273.1%上升至273.9%；前三季度共上升了10.1个百分点。同时，二季度M2/GDP上升了0.5个百分点，从二季度末的219.4%升至219.9%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了1.1个百分点，从二季度末的284.1%升至285.2%。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率上升的态势来看，三季度的上升幅度较为有限，基本符合我们之前对2022年宏观杠杆率上升态势“前高后稳”的判断。上半年宏观杠杆率共上升 了9.3个百分点，三季度仅上升0.8个百分点，结束了快速增长趋势。三季度宏观杠杆率企稳主要有三方面原因。一是居民和企业部门债务增速仍然未见起色。居民的消费贷款和住房贷款增速仍处于较低水平，非金融企业部门在债务扩张的行为上偏于保守，上半年用短期票据增加企业贷款的现象也受到抑制。二是地方政府债务额度在上半年已经基本使用完毕，下半年的新增发行量非常有限，不会拉动政府杠杆率提升。三季度地方政府的杠杆率相比二季度下降了0.3个百分点， 全部政府部门的杠杆率也仅增加了0.2个百分点。三是三季度的经济增速有所恢复，二季度实际GDP和名义GDP的季度同比增速分别为0.4%和3.9%，三季度则分别恢复到3.9%和6.1%。我们预计这三点原因仍然是决定四季度宏观杠杆率走势的最重要因素，四季度的杠杆率仍将基本稳定，甚至有所回落。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率仍保持平稳 2022年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2个百分点，已经连续9个季度在62%的水平左右微幅波动。三季度的居民债务增速进一步下降到7.2%，再创新低；其中短期消费贷和房贷的存量规模增速分别仅为2.1%和5.0%，只有个人经营贷还维持在16.1%的高位。在总收入的增速下降且未来经济增长不确定性较大的环境下，居民部门主动去杠杆的意愿较强。居民消费增速和房地产交易量都较为低迷，也限制了居民加杠杆的行为。 图2居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.个人经营贷不断发力，稳定了居民部门杠杆率 居民贷款增速继续下降，是本世纪以来的最低值。三季度末居民贷款增速从二季度的8.1%降至7.2%，仍处于增速持续下行的通道中。居民部门债务收缩已经呈现出非常明显的趋势，消费贷款和住房贷款的增速都已经降至个位数。三季度的房贷（以居民中长期消费性贷款的指标替代）和短期消费贷仅增长了5.0%和2.1%。而个人经营性贷款自2021年开始已经超过了房贷增速，在居民债务中占比不断提高，今年三季度末个人经营性贷款同比增速达到16.1%。个人经营性 贷款不断发力，在促进经济复苏及调节经济结构等方面起到一定作用，也稳定了居民杠杆率。 图3居民部门各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 由于中国特殊的统计核算框架，个人经营性贷款被定义为居民部门债务。这部分贷款主要包括个体工商户贷款和企业股东以个人名义为企业筹集的经营性贷款。这部分贷款实际上属于企业贷款性质，如果根据实质性原则将其从居民债务中扣除，则我国居民杠杆率（扣除经营性贷款）应为46.9%，且从2021年一季度开始连续7个季度有所下降。 图4两种口径下的居民部门杠杆率资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2.住房贷款利率和规模增速共同下降 在资金供给端，商业银行对住房贷款的资金供给较为充裕，几次降息后的住房贷款利率也降至2016年初的较低水平。今年二季度个人住房加权平均利率降至4.62%，三季度的首套平均房贷利率更是降至4.39%。在居民部门主动加杠杆买房的意愿有限的环境下，降低住房借贷成本有助于稳住经济和房价，也有助于降低居民利息负担，提高居民的实际可支配收入。在利率下行的同时，多个地区的住房限购限贷政策也都在有所放松，共同支持房地产市场的稳定。 图5住房贷款利率 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 住宅价格和住房贷款增速基本保持同步，近年来逐渐下台阶。占居民债务主体的是房地产抵押贷款，2022年二季度末约为53.1万亿元。自2016年末房地产 贷款增速达到38%的顶峰后，逐渐下台阶，自2022年开始同比增速下降到10%以下。这是居民杠杆率近两年来不再上升的最主要原因。从历史趋势上看，房地产贷款增速与住宅价格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅价格的同比增速已经降至0.15%的低位，三线城市已经连续两个季度同比负增长，相应的住房交易规模也处于低位，房地产周期向下的态势较为明显。居民部门也更趋于保守，对房地产贷款较为谨慎。 图6居民债务与住房价格增速 资料来源：国家统计局、中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 图7十大城市商品房成交套数资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业杠杆率增幅回落 2022年三季度非金融企业部门杠杆率上升了0.5个百分点，从二季度末的 161.3%上升至161.8%；前三季度共上升了7.0个百分点，已经连续三个季度上升，接近2021年一季度时的水平。上半年企业债务增速的主要动力来自于企业的短期票据融资大幅增长，这一现象在三季度有所缓解，企业中长期贷款增速提 高，但企业主动融资的意愿仍然非常有限。当前银行信贷资金利率已经降至非常低的水平，货币政策立场的宽松是带动企业杠杆率持续三个季度上升的主因。 图8非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.贷款利率下行，资金供给充裕 贷款利率持续下行，货币政策偏于宽松。今年8月央行LPR利率再次下行，1年期LPR降至3.65%，5年期LPR降至4.30%。与之相伴随的是各类贷款利率持续下行，二季度的票据融资加权平均利率已经低于2%，降至1.86%；企业贷款加权平均利率也降至4.16%，比上年同期低34个基点。货币政策宽松的力度较大，企业也更容易获得较为低廉的资金成本，有利于为实体经济降低成本。 图9贷款加权平均利率 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 票据融资回落，中长期贷款增速提高。前两个季度的报告中，我们重点关注了企业贷款融资中的结构性变化，上半年企业的票据融资规模有较大幅度上升，二季度末的同比增速达到39.4%；而中长期贷款的增速是回落的，二季度末同比仅为12.0%。我们将这一现象归结为银行主动扩大资金供给，但企业投融资意愿并不强烈，最终只能靠票据融资来完成银行短期的信贷考核。这一扭曲的结构在三季度有所好转，三季度末票据融资增速降至34.7%，而中长期贷款增速提高至12.6%，贷款结构更趋健康。 图10非金融企业各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2.稳住企业投资是稳住经济大盘的关键 基建投资是拉动经济复苏的龙头，房地产投资持续负增长。前三个季度固定资产投资增速为5.9%，比前两个季度稍有下降；其中房地产投资同比增速为 -8.0%，缺口进一步拉大；基建投资同比增长11.2%，是维持总投资保持基本稳定的最重要因素，也是拉动经济复苏的龙头；制造业投资与前两个季度基本持平。房地产投资目前处于周期性下行与趋势性下行叠加的阶段，短期受到经济周期及部分限制政策的影响，长期则是城市化进程接近尾声导致的房地产投资需求趋势性下降。 图11固定资产投资累计增速资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 全球经济下行风险加大也对国内投资和企业杠杆率形成掣肘。根据IMF的预测，2023年全球经济增速将从2022年的3.2%下降到2.7%，甚至有25%的可能性降至2%，出现负增长的概率超过10%。与之相伴随的还有通胀压力加大带来货币宽松的政策空间非常有限，而名义利率不断上升也很有可能带来资产价格的回落，进一步引发金融风险。美元的持续加息增加了资金向美国回流的压力，人民币汇率也将持续承受贬值压力，这也进一步限制了中国货币政策宽松的空间。如果未来几个季度中国的经济增速不能逐步恢复到潜在增长水平，同时靠债务拉动的增长模式难以转变，明年宏观杠杆率仍可能较大幅度上行。因此，当前至为关键的是恢复投资特别是民营经济投资，以市场内生活力稳住经济大盘。 （三）政府杠杆率总体微升，地方政府杠杆率下降 2022年三季度政府部门杠杆率上升了0.2个百分点，从二季度末的49.5%上 升至49.7%，前三季度共上升了2.9个百分点。其中，中央政府杠杆率上升了0.5个百分点，从二季度末的20.1%上升至20.6%，前三季度共上升了0.4个百分点；地方政府杠杆率下降了0.3个百分点，从二季度末的29.4%下降至29.1%，前三季度共上升了2.5个百分点。上半年地方政府债务额度已经基本发行完毕，下半年政府债务上升空间主要集中于中央政府债务以及地方政府债务限额与实际债务余额之间的缺口，总体空间较为有限，预计四季度政府部门杠杆率仍将保持平 稳，甚至有所下降。在私人部门投资和消费动力都较为有限的情况下，政府部门需要多措并举拉动经济增长尽快恢复到潜在增速的轨道之中。 图12政府部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 1.地方债已基本发行完毕，国债