稳经济大盘政府加力 宏观杠杆率前高后稳——2022Q2宏观杠杆率

NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶刘磊 2022年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 稳经济大盘政府加力宏观杠杆率前高后稳 摘要 2022年第二季度的宏观杠杆率从第一季度末的268.2% 上升至273.1%，共上升4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。 2022年上半年宏观杠杆率为273.1%，共攀升9.3个百分点。其中，居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为1%、70%和29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”；应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 根据情景假设，如果全年实际GDP能够达到4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上；如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右；如果经济出现超预期增长——最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力“吃了定心丸”。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目录 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大1 （一）各部门宏观杠杆率走势1 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因4 （三）债务增长较为温和5 二、警惕私人部门资产负债表衰退风险7 （一）居民资产负债表8 （二）非金融企业资产负债表10 三、地方政府专项债的困境与出路13 四、展望与建议15 （一）全年宏观杠杆率增幅将呈现前高后稳态势15 （二）防止资产负债表衰退16 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 （一）各部门宏观杠杆率走势 2022年第二季度宏观杠杆率上升了4.9个百分点，从第一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3个百分点。同时，第二季度M2/GDP上升了5.2个百分点，从第一季度末的214.2%升至219.4%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了4.8个百分点。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1个百分点，已经连续8个季度在62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到8.1%，再创新低。 图2居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 非金融企业杠杆率上升了2.4个百分点，从第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了6.5个百分点，恢复到2021年第一季度时的水平。企业票据融资大幅增长了39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。 图3非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 政府部门杠杆率从第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了 2.3个百分点，上半年共上升了2.7个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅为0.4个百分点；地方政府杠杆率从第一季度 末的27.5%上升至29.4%，增幅为1.9个百分点。相比于2010年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。 图4政府部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。 图5宽口径金融部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，2022年上半年带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，共上升6.5个百分点，占到全部增幅的近70%。这一格局与2020年第 一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了9.9个百分点，占到全部杠杆率增幅的70%以上。居民部门杠杆率保持平稳，政府部门杠杆率相比过去有较快攀升；居民部门与政府部门对上半年杠杆率升幅的贡献分别为1% 和29%。 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因 从杠杆率上升的态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为4.4和4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点，与之前连续6个 季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。 尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但3月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是4月和5月份的经济增长大幅回落，6月份又开始恢复。第一季度实际GDP增速达到4.8%，第二季度实际GDP增速跌至0.4%，上半年经济增速为2.5%，远不及预期。 图6季度GDP同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 （三）债务增长较为温和 债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看，增速较为温和；从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半（参见图7）。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的3年（2017-2019年），总债 务的复合平均增速为10.9%，2020年和2021年增速分别为12.8%和10.1%。今年上半年总债务增速为10.7%，而2016年之前10年（2007-2016年）的总债务增速则高达19.0%。可见，今年上半年总债务增速较为温和，并不是拉动杠杆率上升的主因。 图7各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民部门债务增速创历史新低（参见图8）。居民债务在2017-2019年的复合平均增速为18.3%，2020年和2021年增速分别为14.2%和12.5%。今年上半年 居民债务增速仅为8.1%，创历史新低；而2016年之前10年（2007-2016年）的债务复合平均增速则高达24.2%。居民贷款中增速最低的是短期消费贷款，仅有2.9%；住房贷款（以居民中长期消费性贷款的指标替代）同比增长了6.8%；经 营性贷款同比增长了15.1%。除经营性贷款外，消费贷款和住房贷款的增速都是 近十余年以来的最低值。最大的亮点仍然是居民经营性贷款，自2020年第二季度以来始终保持在15%以上的同比增速。 图8居民部门各类贷款同比增速资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 非金融企业部门债务增速不及10%，处在历史较低水平（参见图9）。非金融企业部门债务在2017-2019年的复合平均增速为8.4%，2020年和2021年增速 分别为10.0%和7.5%。今年上半年债务增速为9.3%，而2016年之前10年（2007-2016年）的债务复合平均增速则高达18.4%。企业贷款增速达到12.6%，处于恢复态势中，其中票据融资是在边际上拉动企业杠杆率上升的核心因素。企业债务增长的主体仍是银行贷款，第二季度企业全部债务增长了4.5万亿元，其中企业 贷款增长了4.3万亿元，企业债券上升了4200亿元。企业贷款中，长期贷款的增速为12.0%，略低于第一季度末的12.2%；而票据融资的同比增速继续上升至39.4%的水平。相比于第一季度，第二季度短期贷款和票据融资同比增速都有所提高，而中长期贷款增速还在下降。银行开展承兑汇票业务有利于开票人和收款人顺利开展商业活动，但今年上半年票据融资规模大比例增加也有银行资金供给 较为充裕的影响，当企业主动的信贷需求不足时，银行更喜欢用票据融资规模来 完成短期的信贷投放考核指标。 图9非金融企业各类贷款同比增速（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 政府部门债务增长较快。2017-2019年政府债务的复合平均增速为11.7%，2020年和2021年增速分别为22.1%和15.9%。今年上半年债务增速为19.4%， 2016年之前10年（2007-2016年）的债务复合平均增速为16.6%。可见2020年以来，政府债务都保持了较高增速，今年上半年的增速超过了去年。上半年地方专项债已基本发行完毕，这是政府债务增长的主要因素。2022年新增国债限额 2.65万亿元，新增地方专项债限额3.65万亿元，新增地方一般债限额7200亿元，共计7.02万亿元。今年上半年新增国债约6100亿元，新增地方专项债3.41万亿元，新增地方一般债6300亿元。国债增长12.4%，地方一般债增长了7.8%，地方专项债增长了42.6%。 二、警惕私人部门资产负债表衰退风险 日本学者辜朝明用“资产负债表衰退”假说来解释20世纪90年代日本经济的衰退。具体来说，当经济泡沫破裂时，资产价格会下降，企业资产负债表的资产端大幅缩水，而负债却是刚性的，导致资不抵债。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，从追求利润最大化转为积极偿还债务，力求负债最小化。一旦进入资产负债表衰退的周期，宏观经济的运行规律与正常时期便不再相同，货币当局采用降低利率的刺激政策也不会提升企业的投资意愿。企业 部门和居民部门即使出现收入和利润的短暂上升也只会进一步加快还本付息的速度，降低负债，而不会增加投资。当前中国的居民部门和非金融企业部门也出现了“资产负债表衰退”的某些迹象：尽管融资成本下降，但主动融资的意愿都不强。 （一）居民资产负债表 1.部分居民面临资产负债表恶化的风险 从流量角度看，受经济下行的影响，部分居民可支配收入严重下滑，但名义债务支出是刚性的，导致偿债比例上升。今年上半年居民人均可支配收入为 18463元，同比增速降至4.7%。与此同时，债务还本付息的支出并不会下降，导 致居民的偿债率（还本付息规模/居民可支配收入）不断上升。在债务平均18年久期的假设下，今年第二季度末我国居民部门偿债比率为11.4%，剔除经营贷调整后的偿债比率为8.7%。2015年以来，在发达国家居民部门偿债比率普遍下行的环境下，我国居民部门偿债比率有较大幅度上升。偿债比例加大，居民在还本付息后的真实可支配收入也会相应下降。 图10居民偿债率及收入和消费增速 资料来源：国家统计局、华安证券估算；国家资产负债表研究中心。 从存量角度看，部分地区房价下跌，使得居民资产端恶化。受经济下行及房地产市场调控的影响，2021年下半年后住房价格不再上涨，其中三线城市的平均价格相比于2021年6月份的高点还略有回落，三线以下城市回落的幅度更大。房产作为居民资产的重要构成，其价格的回落会导致居民资产缩水，带来居民资 产负债表的恶化。当前，部分地区出现“断供”和“停贷”现象，尽管其背后的原因是复杂的，