固收专题：关注资金利率收敛的可能性

固收专题 2022年11月10日 关注资金利率收敛的可能性 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 近期短端利率快速上行 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 近期，债市出现微妙变化：十年期国债收益率横盘，但短端利率快速上行，11月初至今，1年期存单利率已上行15.9bp，2年AA+中短票据上行13.5bp。 市场普遍认为，基本面没有起色，央行不可能收紧资金，甚至市场还有降准预期，然而现实是，10月下旬以来，隔夜波动区间明显抬升，用缴税、双十一等很难解释，11月资金利率正常化兑现的可能性正在上升。 不应低估央行收敛资金利率的可能性 1、当前资金市场利率与OMO利率存在脱节，资金利率本就应向政策利率回归。 2、中国当前的政策利率已经很低，7天OMO利率2%，远低于实际GDP增速，更远低于名义GDP增速。当前制约稳增长的，不是货币政策，而是财政政策、地产政策、信用政策，以及这些政策的落地效果。 3、市场利率向政策利率收敛，并不需要经济明显复苏。2020年5月市场利率向政策利率完全收敛，当时的经济读数为：工增+3.9%，社零-7.5%，固投-2.2%。4、历史实践证明，资金利率收敛、债券收益率上行，并不一定导致经济下行，也不一定导致股市下跌。2020年5月资金利率完全收敛，至2021年1月紧货币 结束，经济在同期明显走强，股市也持续上涨。但2021年2月之后资金利率、债券收益率趋势下行，然而经济走弱，股市除新、旧能源外，整体回调。 5、由于信用传导逻辑与其他国家不同，中国利率与经济的关系并不明显。主流 相关研究报告 发达国家：宽（紧）货币→宽（紧）信用→经济上（下）行；但在中国，货币、 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 信用相对独立：2020年5月开始紧货币，然而宽信用继续，所以经济上行；2021 年2月开始宽货币，但紧信用继续，所以经济下行。 6、狭义货币政策不仅要关注经济基本面，还要关注金融系统风险，包括债市加杠杆、汇率贬值压力等。稳增长可以通过宽信用、宽财政实现，同时，狭义货币政策可以因为防范金融系统风险以及稳汇率需要而从宽松变为中性。 如果资金利率正常化，债市的定价思路及操作建议资金利率正常化时的债市定价思路： 今年国内外因素极为复杂，任何预判都可能出问题，最佳策略就是盯住资金利率 本身。如果资金利率没有重新下行，无需纠结原因，只需要据此定价债市。 对于同业存单，如果R001正常化在1.8%左右，1Y存单定价有以下几种参考： （1）2.6%左右：2019年来，隔夜-存单利差均值约80bp；（2）2.5%左右：2021 年来，利差均值约70bp；（3）2.4%以上：1Y期MLF利率（2.75%）-35bp作为下限。当前1年存单2.17%，如果隔夜利率完全正常化，则仍有不小的上行空间。对于短端信用债，按上述方法，2Y期AA+应在2.75-3.15%，目前2年AA+2.6%。 对于长债，2021年以来，10年国债与隔夜利差在1-1.1%，高于历史正常水平（2019 年1-12月，10年国债与隔夜利差在0.95%），主要与市场利率长期偏低、十年国 债处于历史低位等有关。如果隔夜利率、10Y国债利率上行，则10Y国债与隔夜的利差应当减小。我们按照1%的利差考虑，则10Y国债合理水平在2.8%。当前10Y国债的定价相对合理，已经部分隐含了资金利率正常化的预期。但如果10Y国债上行，久期杠杆很高，持有10Y国债也不是好的选择。 上述测算有两个注意点：一是假设隔夜利率1.8%；二是实际值区间可能在测算的中枢±15bp。 资金利率上行过程中的债市操作建议： 在资产端，尽量短久期，执行正回购，并持有流动性好的券，以获取流动性溢价。 在负债端，尽量低杠杆、借长钱，锁定负债成本。 盯住资金利率本身是应对2022年大量不确定性的最佳策略 值得一提的是，2022年以来，由于不确定变量太多，对央行资金利率正常化的 预测较为困难，误差较大。其中最大的教训是7月，彼时OMO已经缩量，但之后由于房地产断供、基本面等因素影响，资金利率不上反下。因此我们无法确定，这次就没有新的意外因素打断资金利率正常化的进程。我们只能说，基于“经济不够好”，就认为“资金利率一定不会上”，是有问题的，历史上并不不成立。我们要做的，是观察隔夜利率变化，并根据其变化，做出相应的投资决策即可。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。 附图1：11月初以来短端利率快速抬升 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 中债国债到期收益率:10年同业存单到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AA+):2年 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn