固收专题：30年国债反转的可能性

固收专题 2024年3月10日 30年国债反转的可能性 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 当前30年国债快速下行与2016年有相似之处 2023年12月以来，30年国债收益率快速下行。主要有两个因素： 一是2023年12月资金利率中枢回落，叠加存款利率下调、降准、5年期LPR下调，引发的央行货币宽松预期；二是2024年以来，房地产相关数据下行，债券市场对此的敏感度较高。 回顾2016年，当前债市有很多相似之处。 2016年8月资金利率中枢上行，债市出现一轮调整；但是，2016年10月全国各 地普遍房地产调控，当时市场认为主要引擎房地产即将熄火，因此30年国债收 益率在10月创当时的历史最低，而短端利率由于资金面偏紧并未明显下行。然而，2016年11月公布10月PMI大超预期，同时11月资金利率进一步上行，引发了债券收益率的反转，30年国债开启了长达一年多的上行期。 对比此次，2023年8月资金利率也曾出现过上行，之后又是由于地产下行等原因，30年国债创历史最低，同样的短端利率由于资金面不松，下行幅度不大。历史不会重演，却总会押着相同的韵脚。当前的经济、政策、市场与2016年都有不同，但债市的内在逻辑或是类似的。 相关研究报告 债券收益率上行的因素主要是资金利率和基本面预期 从历史上看，在经济刚刚开始上行的时期，债券收益率上行往往滞后于股市。 例如，2016年一季度开始股市上涨，2016年8月甚至10月之后债券收益率上行； 《2023年12月工业企业利润点评—成本下降支撑利润》-2024.1.28 《2024年1月降准点评—关注降准后的资金利率中枢变化》-2024.1.24 《2024年1月PMI数据点评—企业库存改善》-2024.2.1 2019年1-3月股市上涨，2019年4月债券收益率上行；2020年3月开始股市上涨，2020年5月债券收益率上行。 可能的原因是，债券作为一种生息资产，卖出是需要理由的。或者说，尽管债券收益率已经很低，但由于“资产荒”，如果没有很强的理由，是不会卖出债券的。回顾历史，债券收益率上行的触发因素，主要有两类： 一是DR007的上行。这代表央行货币政策思路变化，例如2016年8月、2020年5月等。 此次政府工作报告提到“避免资金沉淀空转”，再结合2023年8-11月的DR007 曾经上行过，如果股市、经济再次回升，央行可能再次提高DR007中枢。关注3月、4月中旬的DR007水平。 二是基本面数据超预期。历史上最常见的是PMI超预期，例如2016年11月、2019年4月、2020年5月，都是在公布前一个月PMI超预期之后，债券收益率出现大幅上行。 当前市场对基本面定价主要看的是地产，然而地产占经济比重已经大幅下降，如果除地产之外的经济回升，同样可以出现经济数据超预期。 由于政策更看重的是整体经济，这意味着央行降息可能性下降、提高资金利率重回防空转的可能性上升。关注1-2月的整体经济数据，以及3月PMI。 30年国债收益率或将出现趋势性的上行 我们认为，2024年经济与2016年类似，都出现了经济上行之后的回踩，而债券 收益率在经济回踩时，创了新低。 2016年3月开始经济回升，但二季度经济回踩，债券收益率在8-10月创了新低； 2023年三季度开始经济回升，但四季度经济回踩，债券收益率在2024年一季度创了新低。 我们认为，2024年债券市场反转的可能性很大，30年国债收益率或将出现趋势性的上行，这是中国经济回升向好的合理反应，有助于实现“防范资金沉淀空转”。 风险提示：政策变化超预期、经济修复不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn