公司首次覆盖报告：有机硅密封胶龙头持续扩张，布局硅碳负极材料成长可期

有机硅胶龙头布局硅碳负极，双主业成长可期，首次覆盖予以“买入”评级公司深耕有机硅密封胶行业24年，是中国新材料行业第一家上市公司，产品广泛应用于基建、电子电器、电力、光伏等领域。公司持续扩张有机硅密封胶及硅烷偶联剂产能抢占市场份额，通过承接地标建筑+导入行业标杆客户提升品牌效应，同时布局硅碳负极及专用粘结剂项目，未来总产能将超过25万吨/年。2022年以来，公司盈利逐季改善，我们看好公司开启有机硅密封胶+硅碳负极“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.57、3.98、5.79亿元，EPS分别为0.66、1.02、1.48元/股，当前股价对应2022-2024年PE为24.8、16.0、11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 建筑胶稳居龙头，工业胶高歌猛进，硅烷偶联剂前景可期 有机硅室温胶以硅酮类、改性硅烷类为主，2021年公司有机硅密封胶产能12.62万吨、硅烷偶联剂产能6100吨，市占率在13%左右。公司多次承接大型项目、对接优质客户，建筑胶品牌效应显著，稳居国内行业龙头；光伏、电子电气、电力及新能源汽车产业蓬勃发展，公司全资收购拓利科技助力工业胶高速发展，2021年营收占比提升至19.64%；全球功能性硅烷百亿市场，全资子公司安徽硅宝重点聚焦光伏膜材硅烷产品，未来技改扩建至8500吨/年，发展空间广阔。 硅基负极材料迎来规模化应用需求，公司布局硅碳负极打造“双主业”格局新能源汽车快充及续航要求提高，高能量密度硅基负极材料倍受关注。硅材料热膨胀限制硅基负极发展，目前硅基负极主要指石墨掺硅复合材料，掺杂产品包括硅碳负极（Si/C）及硅氧负极（SiO/C）。当前硅基负极渗透率较低，4680大圆柱电池规模化量产带动硅基负极产业化进程加速，我们测算2025年纯硅负极市场规模92.3亿元。公司锂电材料技术储备深厚，规划建设5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂，逐步形成“双主业”发展模式，未来成长空间广阔。 风险提示：项目投产不及预期、产品价格下跌、下游需求不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、有机硅胶龙头持续扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间 硅宝科技是有机硅密封胶行业龙头企业。成都硅宝科技股份有限公司（以下简称“硅宝科技”或“公司”）成立于1998年，2009年在创业板上市，是中国新材料行业第一家、四川省第一家创业板上市公司。公司主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，目前产品包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修、新能源、电子电器、动力电池、电力、汽车制造、机场道桥、轨道交通、5G通讯、锂电材料等领域，不仅在国内赢得了良好口碑，而且远销东南亚、欧美等发达国家，在国际、国内市场都享有较高的知名度和美誉度。 公司有机硅胶产能有序扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间。根据2021年年报，公司有机硅密封胶产能12.62万吨/年、硅烷偶联剂产能6100吨/年，在建项目包括：10万吨/年高端密封胶智能制造项目、眉山拓利2万吨高分子材料项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目、5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，预计2022年底有机硅密封胶产能将达到18万吨/年，全部项目投产后产能将达到25万吨/年，届时公司将成为全国领先、世界一流的有机硅密封胶生产企业，同时公司将借助硅碳负极项目开启“双主业”发展模式，未来成长空间广阔。 图1：公司2009年在创业板上市，有机硅胶产能有序扩张 表1：目前公司主要产品包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂，规划硅碳负极项目开启“双主业”发展模式 1.1、公司股权结构清晰，研发实力行业领先 公司股权结构清晰，暂无控股股东和实际控制人。截至2022三季报，公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人，四川发展引领资本管理有限公司为第一大股东，持股比例14.31%，其为四川省人民政府出资设立的全省唯一一家金融控股、产业投资引领、企业改革发展三位一体的国有资本运营公司。公司董事长王有治、郭弟民、郭斌为一致行动人，合计持股比例18.81%。公司旗下拥有成都硅宝新材料、成都拓利科技、眉山拓利科技、硅宝（眉山）新能源、安徽硅宝等全资子公司，已经建成成都总部、成都硅宝新材料、拓利科技、拓利科技眉山等西南生产基地，在成都、深圳均设有研发基地。公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局。 图2：公司第一大股东为四川发展引领资本管理有限公司 公司研发实力出众，技术优势领先。作为高新技术企业，公司持续重视技术创新。公司创始人王跃林是国内有机硅行业领军人物、国务院特殊津贴专家，对推动中国有机硅密封胶产业化作出重要贡献；公司董事长王有治、副董事长/总裁李步春、总工程师袁素兰、研发博士王天强均为国家标准化技术委员会专家委员，同时公司聘请了王琪院士、张立群院士、黄文润先生、徐坚教授等作为公司的专家顾问，为公司技术创新提供坚实的后盾。2015-2021年，公司每年保持研发费用投入占营业收入4%以上。公司建设拥有中国有机硅密封胶行业第一家国家企业技术中心，同时拥有国家实验室认可（CNAS）的检验中心、国家装配式建筑产业基地等国家级创新平台，以及四川省有机硅密封胶及装备工程技术研究中心、四川省博士后创新实践基地、成都市院士专家工作站等省市创新平台，与中国科学院、清华大学、北京化工大学、四川大学、电子科技大学等科研院校、重点大学开展研发合作，建立了国际一流的研发体系。截至2022年6月30日，公司获得授权专利共计271项，主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准93项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估32项；检验中心获CNAS认可的参数112个。随着业务的发展，公司将继续加大锂电池材料、轨道交通材料、新能源材料等领域的研发投入，丰富公司产品品种和提高公司技术竞争力的战略发展计划。 图3：截至2021年末，公司拥有研发人员186人 图4：2015以来，公司研发投入占营收比例保持4%以上 1.2、上市以来公司业绩稳步增长，2021年超额完成业绩考核目标 公司自上市以来业绩保持稳定增长，2021年超额完成2019年限制性股票股权激励计划业绩考核目标。据Wind数据，营收方面，公司营业收入由2012年的3.72亿元持续增长至2021年的25.56亿元，CAGR达到23.88%，其中建筑类用胶一直是公司营业收入的主要来源，2012-2021年营收占比始终保持在60%以上；2018-2021年工业类用胶营收占比稳步提升至近20%。业绩方面，2017年以来，公司归母净利润保持高速增长，由2017年的5200.5万元持续增长至2021年的2.68亿元，CAGR达到50.62%。2021年，公司超额完成2019年限制性股票股权激励计划业绩考核目标，第一期股权激励股票解禁，按解禁首日测算，获授的114名激励对象投资收益率达585.17%，实现骨干员工发展与公司价值的深入绑定，让员工享受到公司发展的红利。2022年前三季度，公司实现营收20.19亿元，同比+20.04%；归母净利润1.66亿元，同比+2.60%；其中Q3实现营收6.38亿元，同比-5.38%、环比-10.43%；归母净利润6303.8万元，同比-7.71%、环比+4.82%，四川地区疫情及三季度限电导致同期公司业绩增速有所减缓。 图5：2012年以来，公司营收持续增长 图6：2017年以来，公司归母净利润同比高速增长 表2：2021年，公司超额完成2019年限制性股票股权激励计划业绩考核目标 公司期间费用率较低，2022年以来盈利能力逐季改善。期间费用方面，随着公司推动管理升级，实现集团内部资源共享、协同发展，2021年公司管理及销售费用率进一步降低，期间费用率降低至10%以下，2022前三季度进一步降低至8.38%，同比-1.98pcts。盈利能力方面，2021年9月能耗双控致四川、云南等地金属硅大幅减产，金属硅价格快速上涨，金属硅下游聚硅氧烷为公司生产主要原材料，价格突破6万元/吨，创历史新高。受原材料价格上涨影响，2021年毛利率、归母净利率分别为21.80%、10.47%，同比分别-10.04pcts、-2.74pcts，盈利能力承压。2022年以来，原材料聚硅氧烷价格自高位回落，公司2022Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为15.68%、16.09%、21.34%，净利率分别为6.37%、8.45%、9.89%，盈利能力逐季改善。 图7：2022年前三季度，公司期间费用率进一步降低 图8：2022年以来，公司毛利率、净利率逐步改善 2、有机硅密封胶应用广泛，公司产能持续扩张领跑行业 有机硅产品主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类，硅橡胶消费占比最高。有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中研究最深、应用最广的一类，狭义上有机硅材料主要指聚硅氧烷；下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类，其中硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比68%，是消费量最大的有机硅产品。有机硅材料具有优异的耐温特性、耐候性、电气绝缘性能、低表面张力和低表面能等，下游应用分布在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等众多领域。 硅宝科技有机硅密封胶产品目前主要应用于建筑和工业两大领域。公司的有机硅密封胶产品处于有机硅室温胶产业链的制品阶段，为硅橡胶中的室温硫化硅橡胶（RTV），室温硫化硅橡胶能在室温下无须加热、加压即可发生固化交联反应，使用方便。有机硅室温胶是由α,ω-二羟基聚二甲基硅氧烷（俗称107硅橡胶）作为基胶（生胶）、配合补强填料、交联剂、催化剂、添加剂等在特殊工艺条件下制得，包装在密闭容器中，使用时不需加热，在室温下即可硫化成橡胶弹性体。有机硅室温胶通常采用现场施工，除具有有机硅产品的共有特性外，还具有使用方便、种类繁多、适用面广等优点。公司产品目前主要应用于幕墙、中空玻璃加工、门窗密封、防水、机场道桥等建筑领域以及工业领域如光伏、汽车、电子、电力等。 图9：有机硅产业链可以分为原料、单体、中间体与深加工产品环节 表3：有机硅产品应用场景丰富 2.1、原料端：有机硅产能持续扩张，价格回落有利于公司盈利提升 2.1.1、有机硅供给端：行业产能持续扩张，国内行业集中度逐步提升。 国内方面，据百川盈孚、SMM及各公司公告数据，2017年至2021年间，国内有机硅产能（折DMC）由136.5万吨/年逐步增长至187.5万吨/年，年均复合增速为8.26%，整体处于平稳状态。伴随有机硅行业景气度与盈利水平的不断回升，国内企业纷纷加快产能扩张步伐，截至2022年9月末，国内有机硅单体产能达到489万吨/年，折合DMC已经达到244.5万吨/年，较2021年底增长30.4%。行业集中度方面，合盛硅业、东岳硅材、新安股份、江西蓝星星火、陶氏（张家港）5家产能合计168.5万吨，CR5达到68.9%，国内有机硅行业集中度处于较高水平。（注：除相关公司公开数据外，本文统一按1吨有机硅DMC=2吨有机硅单体折算） 未来新增产能方面，由于有机硅行业产品链较长，反应过程和反应装置较为复杂，对生产企业的工艺技术要求较为严苛，因此整体进入门槛较高，国内有机硅行业产能扩张也主要集中于头部企业。截至2022年9月末，据SMM统计，2022年、2023年我国有机硅产能计划新增分别为165万吨/年、170万吨/年，其中合盛硅业、东岳硅材等龙头企业已经成为国内有机硅扩产的主要力量，届时我国有机硅总产能将达到710万吨/年（注：2021年末有机硅DMC产能187.5万吨/年，对应有机硅单体产能187.5×2=375万吨，加上2022、2023年分别预计新增单体产能165、170万吨，预计2024年有机硅单体产能375+165+170=710万吨），较2021年底增长89.