净利率不断提升，非PC业务开启第二增长曲线

买入（维持） 净利率不断提升，非PC业务开启第二增长曲线 公司研究|中报点评联想集团00992.HK 股价（2022年11月09日）6.37港元 52周最高价/最低价9.07/5.26港元 目标价格9.09港元 总股本/流通H股（万股）1,212,813/1,212,813 H股市值（百万港币）77,256 核心观点 公司22/23财年中期业绩实现收入340亿美元（yoy：-2%），毛利率16.9% （+0.1pct）。归母净利润10.6亿美元（yoy：8%），归母净利率3.21% （+0.2pct），盈利能力坚挺，正逐步实现集团净利润率翻倍的中期财务目标。 高端、商用市场需求强劲，PC收入端表现优于出货量。全球PC业务低迷，IDC预计2022年全球PC出货量同比降低12.8%。联想出货量也有下滑，智能设备 （IDG）22/23财年中期实现营收279.9亿美元（同比-6.7%）。尽管全球消费疲软和疫情导致供应受限，联想智能设备由于高端部分收入增长、商用市场需求强劲，表现仍优于全球个人计算机市场，该部分业务收入端表现优于出货量。 非PC业务增长强劲，通过升级商业模式和技术创新“穿越周期”。公司提前布局，致力于通过升级商业模式和技术创新来“穿越周期”，商业模式更加向价值链上游 趋近，从硬件供应商向以服务为导向的创新驱动的解决方案提供商升级。 1）商业模式升级，SSG事业部收入迅速增长。22/23财年中期，方案服务 （SSG）实现营收31.8亿美元（yoy：+24.7%），营业利润同比增长27%，高于集团增速，其中，运维服务和解决方案服务等非硬件服务营业额在SSG占比不断提升，已达52%，运维服务同比增长69%，解决方案服务同比增长21%。 2）ISG事业部收入同比历史新高，收入、产品出货量创下新纪录。基础设施方案 （ISG）实现营收47.0亿美元（yoy：+23.6%），达历史新高，云服务客户贡献较多增长，伺服器和存储的收入、AI边缘计算的出货量均创下新纪录，伺服器和存储的销售额取得两位数增幅。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024财年每股收益分别为0.16、0.18、0.20美元（原22-24年预测为0.19、0.21、0.24美元，主要下调了个人电脑和智能设备的营收），根据可比公司22年7.29倍PE估值，对应目标价为9.09港币（美元港币汇率采用1：7.85），维持买入评级。 风险提示 PC行业景气度下行，行业竞争加剧，云计算景气度不达预期，客户导入不及预期 国家/地区中国 行业电子 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.17 15.61 -9.65 -16.04 相对表现 2.81 23.4 8.57 18.03 恒生指数 3.36 -7.79 -18.22 -34.07 报告发布日期2022年11月10日 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn张释文zhangshiwen@orientsec.com.cn 一季度净利率创新高，非PC业务稳步发展2022-08-14 营收创纪录，主业首次全线盈利2022-05-27 业绩超预期，各业务盈利能力全面提升2021-08-12 公司主要财务信息 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入(百万美元) 60,742 71,618 70,376 74,482 80,714 同比增长(%) 20% 18% -2% 6% 8% 营业利润(百万美元) 2,180 3,081 2,975 3,297 3,567 同比增长(%) 52% 41% -3% 11% 8% 归母净利润(百万美元) 1,136 2,030 1,926 2,167 2,369 同比增长(%) 71% 79% -5% 13% 9% 每股收益（美元） 0.09 0.17 0.16 0.18 0.20 毛利率(%) 16.1% 16.8% 16.9% 17.1% 17.1% 净利率(%) 1.9% 2.8% 2.7% 2.9% 2.9% 净资产收益率(%) 33.6% 47.5% 33.8% 30.0% 26.4% 市盈率（倍） 0.3 4.6 5.1 4.6 4.2 市净率（倍） 2.6 1.9 1.5 1.2 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024财年每股收益分别为0.16、0.18、0.20美元（原22-24年预测为0.19、0.21、0.24美元，主要下调了个人电脑和智能设备的营收增速），根据可比公司22年7.29倍PE估值，对应目标价为9.09港币（美元港币汇率采用1：7.85），维持买入评级。 图1：可比公司估值 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 PC行业景气度下行，行业竞争加剧，云计算景气度不达预期，客户导入不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：www.dfzq.com.cn