2022年11月贵金属市场展望：通胀分化 加息暂缓 黄金震荡

通胀分化加息暂缓黄金震荡 2022/11月报 ——2022年11月贵金属市场展望 2022年10月30日 华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776 要点提示： 1.美国通胀出现分化，租金和食品价格进一步上涨是核心CPI高位上行的主要推动因素，叠加能源价格回落速度放缓，共同推动了9月份CPI数据超预期; 贵金属研究组 曹晓军首席分析师从业/投资咨询证号： F3008012/Z0010934 刘广远分析师 从业证号：F03088857 2.短期内住房项的通胀仍有明显上行风险，考虑到房价对住房CPI的传导具有时滞性，住房分项的CPI确定性回落可能要到明年才能够显现; 3.年内通胀还没有达顶，但增速开始边际放缓，当前通胀处于倒U型左侧区域，通胀的粘性较强，现在就期待货币政策转向还为时尚早; 4.年内剩余两次的加息路径将在75+75Bps或75+50Bps两者中进行选择; 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 5.黄金的交易，在12月加息落地之前，不宜过早看多。需要等待通胀水平接近目标范围开始布局“宽松”交易才较为稳妥。 市场展望与投资策略： 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 从实际利率和通胀，美元指数等视角来看，短端利率不改上行趋势，实际利率还在上行中，通胀具有粘性，美元指数或将持续维持在110上方。未来11月份COMEX黄金的价格承压趋弱，12月加息落地之前仍保持偏空观点。 沪金的变化需要考虑到人民币汇率的变化，若人民币汇率进一步贬值，则沪金下方仍有支撑，若人民币保持稳定或升值，则沪金还是偏空看待。 投资策略：短线观望，逢高做空为主 目录 一、行情回顾1 二、黄金价格影响因素分析2 2.1实际利率2 2.1.1实际利率的含义2 2.1.2实际利率是影响金价的核心变量3 2.2通货膨胀4 2.2.1美国通胀开始分化4 2.2.2美国通胀见顶了吗？5 2.3利率曲线9 2.3.1此轮紧缩周期下美国实际利率曲线形态？9 2.3.2美国名义利率曲线形态如何演绎？10 2.3.3美国实际利率曲线未来演化路径12 2.3.4美国实际利率上行对于沪金的影响如何？13 三、市场展望与投资策略14 免责声明15 图表目录 图表1:10月沪金走势相对于COMEX黄金强势1 图表2:COMEX黄金价格与美国实际利率之间具有明显的负相关关系2 图表3:美国实际利率走势与美元指数之间具有正相关关系3 图表4:近期黄金价格与实际利率之间的相关性达到-0.17（两个月移动平均相关性）3 图表5:美国CPI同比4 图表6:美国能源CPI与食品CPI4 图表7:能源价格变化5 图表8:WTI月差结构6 图表9:原油价格的Back结构得到缓和6 图表10:美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数环比变化7 图表11:美国10个&20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比变化7 图表12:美国抵押贷款利率与美国新屋销售数据8 图表13:房屋价格的变化对CPI传导过程有时滞8 图表14:房屋价格的变化对CPI传导过程有时滞9 图表15:实际利率曲线的SuperContango形态10 图表16:实际利率近远月曲线形态10 图表17:2022年11月2日加息75Bps概率为87.3%12 图表18:2022年12月14日加息50Bps概率为51.4%12 图表19:1年期中美利差与人民币兑美元走势13 图表20:美元指数高位震荡14 图表21:金铜比、金银比低位攀升，金油比低位徘徊14 一、行情回顾 10月COMEX黄金价格整体震荡下行，但内盘的沪金在十一假日后高开低走，价格由于人民币汇率的贬值，对冲了沪金价格的下跌幅度，令沪金的波动幅度要低于COMEX黄金的波动幅度。 国庆节后，公布美国9月份名义PPI和CPI的均超预期，叠加就业数据走强，失业率从3.7%降至3.5%，劳动力市场对美联储的大幅加息具有很强的韧性，再次强化了美联储加息的信心。10月末由于各国央行对加息的态度上发生了些许微妙的变化。前有“新美联储通讯社”的NickTimiraos撰文释放加息可能放缓，结果后面加拿大央行公布议息决议，加息50bp，低于市场预期75bp，带动UST曲线走低，10YR跌破4.00%，令市场担忧是否美债利率和美元指数见顶，在受放缓加息和衰退预期影响下，月末一周黄金价格表现出震荡偏强态势。 图表1:10月沪金走势相对于COMEX黄金强势 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 二、黄金价格影响因素分析 年初至今，新冠疫情持续蔓延，俄乌地缘冲突、美联储开始加息、中美货币政策显著分化等多重因素叠加，令金融市场处在一个更加复杂多变的政治、经济环境之中，未来黄金价格又将何去何从？ 本文主要探讨以下三个问题： （1）关于利率：近期美债利率冲高后回落，未能守住涨幅，名义利率是否已经见顶？实际利率曲线会如何演化？这对未来黄金的价格又有何指引？ （2）关于通货膨胀：全球通胀高位见顶了吗，年内会回落吗，还将持续多久？ （3）关于加息：11月美联储加息将至，美联储是否会继续引导市场利率再度上行？近期市场对美联储政策转向（Fedpivot）的讨论增多，市场后续紧缩节奏又将如何演变？ 2.1实际利率 2.1.1实际利率的含义 实际利率是反映资金成本的重要指标，是指剔除通货膨胀率后资金的真实回报率。费雪效应指出名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系是：实际利率=名义利率-通货膨胀率。在实际的应用过程中，实际利率一般难以去观测，一般使用美国通胀膨胀保值债券（TIPs）交易出来的利率作为实际利率，虽然可能由于流动性溢价导致与真实的实际利率之间存在偏差，但是在实务中TIPs利率仍然是实际利率较为直接且合适的代表。 一般而言，实际利率越高的国家，其货币能够带来更高的回报，热钱就会向实际利率高的国家流动，而热钱在流动时，往往涉及汇率变化。因此，在随着实际利率上行的过程中，资金流入国的货币汇率将处于升值的过程。因此美国实际利率的走势与美元指数的变化可以具有正相关。 图表2:COMEX黄金价格与美国实际利率之间具有明显的负相关关系 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 图表3:美国实际利率走势与美元指数之间具有正相关关系 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 2.1.2实际利率是影响金价的核心变量 黄金兼具金融属性和商品属性的金融资产，其中金融属性在黄金价格变化时占据主导地位，因此我们要特别重视对其金融属性的研究。黄金作为一种无息资产，不能创造现金流。因此投资黄金的主要收益是来自于黄金价格上升所带来的增值。黄金相对于其他资产是否具有吸引力，很大程度上取决于其他资产的相对回报，而这个平均相对回报就是实际利率。 黄金价格与实际利率负相关。实际利率即持有黄金的机会成本，当实际利率上升时，即投资者持有黄金的机会成本上升，投资其他有息资产未来将获得更多的现金流回报，此时投资者会选择减少黄金的投资而增加其他有息资产的投资，金价在这个切换过程中会随之下跌；当实际利率下行，意味着其他有息资产的回报下降，持有黄金的机会成本降低，此时黄金就更加具有吸引力。 图表4:近期黄金价格与实际利率之间的相关性达到-0.17（两个月移动平均相关性） 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 从近期表现来看，从2022年3月1日至今，黄金价格受地缘冲突影响短期摸顶，伴随美国实际利率攀升，金价呈现趋势性回调，期间实际利率从-0.9%上升至1.6%，期间金价下跌241.8美元/盎司，跌幅达12.66%,月均下跌1.58%。从 表3统计可得，黄金价格与实际利率反向变动的时间占统计总时间的85%，同向变动的比例仅15%。 2.2通货膨胀 虽然黄金价格与实际利率负相关，但是根据费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率，我们在研究实际利率未来走势时，需要借助名义利率和通胀二者之间的相对趋势来研判实际利率曲线的结构。 名义利率主要受美联储的加息水平和节奏影响，而当前美联储将“降通胀”作为货币政策紧缩的主要目标，因此美国的通胀水平和未来的走向成为整个市场关注的焦点。 2.2.1美国通胀开始分化 10月13日美国公布的9月份CPI数据再超市场预期，并显示出通胀开始出现分化。美国劳工统计局公布数据显示，美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市 场预期的8.1%，前值8.3%；9月CPI环比上涨0.4%，市场预期0.2%，前值0.1%。核心CPI同比上涨6.6%，高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，再创1982 年8月以来的新高；核心CPI环比0.6%，高于市场预期的0.4%。 图表5:美国CPI同比 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 图表6:美国能源CPI与食品CPI 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 从8个细分项目来看的话，则明显可以发现通胀开始出现分化。能源项同比增速由8月的23.8%回落至19.8%，能源价格虽已显著回落，但仅部分对冲了其他项增幅。其中住房和食品是9月CPI的主要贡献因素：权重超三成的住房价格同比+6.6%，环比+0.7%；而食品项虽然同比涨幅略有缩窄，相较于8月份的11.4%回落0.2ppt至11.2%，但仍继续走高，同比+11.2%，环比+0.8%。 综合来看，租金和食品价格进一步上涨时核心CPI高位上行的主要推动因素，叠加能源价格回落速度放缓，共同推动了9月份CPI数据超预期。 2.2.2美国通胀见顶了吗？ 结合9月份CPI分项数据，美国的通胀已经开始分化，因此我们需要从能源和服务业两个角度来分析，判断通胀是否见顶，以及后续通胀会如何变化？ (1)能源价格 关于能源价格，我们主要持续关注原油和天然气价格的动态变化，二者价格的回落有助于通胀水平的下降。 图表7:能源价格变化 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 美联储通过加息打压总需求的方式确实将以原油为首的大宗商品价格打压下来，但进入10月份，能源又出现增加一个新的变量：10月5日，OPEC+宣布决定 自11月起将原油日均产量下调200万桶，这是自疫情暴发以来最大的石油减产措施，减产规模相当于全球石油出口总量的2%。OPEC+减产消息一出，令下行的 原油价格又得到一定的支撑。而OPEC+的减产行动，被美国白宫痛斥为短视行为，甚至将减产的前景描述为“彻底的灾难”，并警告称，这可能被视为一种“敌对 行为”。 目前来看，全球大国博弈下的OPEC+似乎已成为美联储最大的敌人，在未来不排除西方对俄采取进一步制裁，导致全球能源脱钩加剧的背景下，能源价格仍有较大不确定性。 但我们认为，原油需求绝对性和供给相对性在价格的反馈上较为直观，OPEC+的减产无法从本质上改变总需求下降带来油价下行的趋势。因此，能源价格在10月份之前呈现“近端高远端低”的SuperBack结构，在未来演化的主要焦点还是在近端通胀水平如何变化。 图表8:WTI月差结构 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 从WTI月差结构来看，目前WTI近远月间的价差已经回落，说明之前短期的供需矛盾导致近端价格偏高的情况得到了修复。我们认为加息会促使未来能源价格演绎逻辑由供求矛盾切换到需求下滑的逻辑上来，能源价格会维持“近月高远月低”的格局，但是近远月间的高价差会收窄。 图表9:原油价格的Back结构得到缓和 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND (2)服务业价格 关于服务业的价格指数，我们主要关注住房价格的动态变化。 近期美国住房价格开始边际放缓。10月25日公布美国标普凯斯席勒S&P/CS和联邦住房金融局（FHFA：FederalHousingFinanceAgency）两大房价指数，数据显示美国8月份的房价环比下行幅度创金融危机以来最高记录，数据如下： ①美国8月S&P/CS全国房价指数同比增13%，较7月的同比15.6%增幅大幅放缓（下跌2.6个百分点），为连续五个月增速放缓； ②美