2022年9月贵金属市场展望：通胀不降 加息不缓 黄金不多

通胀不降加息不缓黄金不多 2022/9月报 ——2022年9月贵金属市场展望 2022年8月30日 华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776 要点提示： 1.8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上明确表态接下来的重点工作内容仍是要将通胀水平降低至2%的水平上，打消市场加息会边际放缓的期待； 2.CME美联储观察，9月加息75个基点的概率提升至60.5%； 贵金属研究组 曹晓军首席分析师从业/投资咨询证号： F3008012/Z0010934 刘广远分析师 从业证号：F03088857 3.美联储目前首要目标是治理通胀，通胀一日不降，紧缩一日不缓，美联储加息缩表仍在路上，其他国家也都在控通胀的路上砥砺前行； 4.长端名义利率在未来的变动不会太大，会持续保持与长端的倒挂水平，短端利率快速上行后，将切换上行方式，以平缓的速率上行迎接下一次的加息到来，并维持高位难以回落；且名义利率曲线Contango的形态会继续缩窄，长短端倒挂更加严重； 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 5.基于美联储对于控通胀的决心与目标，我们认为美元指数具有持续强势的态势。 市场展望与投资策略： 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 现阶段，整个市场都出在一个严重的数据依赖路径，摆脱过去前瞻指引的方式。鲍威尔对于加息反复无常，相继释放放缓加息与保持加息幅度不变的表态，令短期市场交易难度加大。在此我们要明确一点，美联储目前首要目标是治理通胀，通胀一日不降，紧缩一日不缓，美联储加息缩表仍在路上，当前各国都在控通胀的路上砥砺前行。 综上，我们认为，美联储抗击通胀的决心不变，9月加息75bp风险有所上行，但依然需关注9月公布的非农和通胀数据，短端利率不改上行趋势，实际利率还在上行中。从实际利率和美元指数、欧美国经济的基本面等视角来看，未来9月份黄金的价格承压趋弱，9月加息落地之前仍保持偏空观点，以逢高沽空为主。 投资策略：短线观望，逢高做空为主 目录 一、行情回顾1 二、黄金价格影响因素分析1 2.1实际利率视角看黄金2 2.1.1实际利率的含义2 2.1.2实际利率是影响金价的核心变量2 2.1.3此轮紧缩周期下美国实际利率曲线形态？3 2.1.4美国名义利率曲线形态如何演绎？4 2.1.5美国实际利率曲线未来演化路径6 2.1.6美国实际利率上行对于沪金的影响如何？7 2.2美元指数视角看黄金7 2.2.1美元指数与金价负相关7 2.2.2如何跟踪美元指数的走势？——美元微笑理论8 2.2.3美元指数未来走势9 三、市场展望与投资策略12 免责声明13 图表目录 图表1:8月沪金走势相对于COMEX黄金强势1 图表2:8月美国实际利率上行，金价承压下行2 图表3:近期黄金价格与实际利率之间的相关性达到-0.17（两个月移动平均相关性）3 图表4:实际利率曲线的SuperContango形态4 图表5:实际利率近远月曲线形态4 图表6:2022年9月加息75Bps概率为68.5%6 图表7:2022年11月息加息50Bps概率为56.6%6 图表8:1年期中美利差与人民币兑美元走势7 图表9:近期黄金价格与美元指数之间的相关性达到-0.87（两个月移动平均相关性）8 图表10:黄金价格与美元指数之间呈现负相关8 图表11:美元微笑理论的三种情形9 图表12:美元指数与美国/欧元区GDP之比10 图表13:欧元区处于通胀更严重11 图表14:欧美日三国PMI指数11 图表15:美元指数高位震荡11 图表16:金铜比、金银比低位攀升，金油比低位徘徊12 一、行情回顾 8月COMEX黄金价格先上后下，但内盘的沪金价格由于人民币汇率的贬值，对冲了沪金价格的下跌幅度，令沪金的波动幅度要低于COMEX黄金的波动幅度。 8月市场一直在交易美联储对于9月份的加息决策，市场一直在“50Bps”和“75Bps”之间摇摆不定。当前，整个市场、包括美联储都处于一个严重的数据依赖的情况，摆脱过去前瞻指引的方式。鲍威尔对于加息的表态反复无常，相继释放放缓加息与保持加息幅度不变的表态，令黄金的交易难度加大。 8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上明确表态接下来的重点工作内容仍是要将通胀水平降低至2%的水平上，打消市场加息会边际放缓的期待。据CME美联储观察，9月加息75个基点的概率提升至60.5%。叠加前期非农新增就业人数大超市场预期，总体非农就业人数接近疫情前水平，失业率回到疫情前的3.5%，薪资增速超预期上行，就业市场热度不减。良好的劳动力市场的数据基础，大大打消美联储加息的后顾之忧，提高9月加息75bp的概率。 图表1:8月沪金走势相对于COMEX黄金强势 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 二、黄金价格影响因素分析 年初至今，新冠疫情持续蔓延，俄乌地缘冲突、美联储开始加息、中美货币 政策显著分化等多重因素叠加，令金融市场处在一个更加复杂多变的政治、经济环境之中。未来金价何去何从，本文将从实际利率、基本面、美元指数等角度进行分析和探讨： 2.1实际利率视角看黄金 2.1.1实际利率的含义 实际利率是反映资金成本的重要指标，是指剔除通货膨胀率后资金的真实回报率。费雪效应指出名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系是：实际利率=名义利率-通货膨胀率。在实际的应用过程中，实际利率一般难以去观测，一般使用美国通胀膨胀保值债券（TIPs）交易出来的利率作为实际利率，虽然可能由于流动性溢价导致与真实的实际利率之间存在偏差，但是在实务中TIPs利率仍然是实际利率较为直接且合适的代表。 一般而言，实际利率越高的国家，其货币能够带来更高的回报，热钱就会向实际利率高的国家流动。本轮美联储货币政策持续收紧，连续6月、7月两个月，加息幅度都达到75Bps，名义利率达到2.25-2.5%区间，叠加未来9月将提高缩表规模达到950亿美元（600亿美元国债,350亿美元的MBS），实际利率（右轴-倒置）在此背景下进一步上行，黄金价格上行动力也受到掣肘。 图表2:8月美国实际利率上行，金价承压下行 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 2.1.2实际利率是影响金价的核心变量 黄金兼具金融属性和商品属性的金融资产，其中金融属性在黄金价格变化时占据主导地位，因此我们要特别重视对其金融属性的研究。黄金作为一种无息资产，不能创造现金流。因此投资黄金的主要收益是来自于黄金价格上升所带来的增值。黄金相对于其他资产是否具有吸引力，很大程度上取决于其他资产的相对回报，而这个平均相对回报就是实际利率。 黄金价格与实际利率负相关。实际利率即持有黄金的机会成本，当实际利率上升时，即投资者持有黄金的机会成本上升，投资其他有息资产未来将获得更多 的现金流回报，此时投资者会选择减少黄金的投资而增加其他有息资产的投资，金价在这个切换过程中会随之下跌；当实际利率下行，意味着其他有息资产的回报下降，持有黄金的机会成本降低，此时黄金就更加具有吸引力。 图表3:近期黄金价格与实际利率之间的相关性达到-0.17（两个月移动平均相关性） 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 从近期表现来看，从2022年3月份至今，黄金价格受地缘冲突影响短期摸顶，伴随美国实际利率攀升，金价呈现趋势性回调，期间实际利率上升1.76%，金价下跌241.8美元/盎司，跌幅达12.08%,月均下跌2.42%。从表3统计可得，黄金价格与实际利率反向变动的时间占统计总时间的85%，同向变动的比例仅15%。 2.1.3此轮紧缩周期下美国实际利率曲线形态？ 根据费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率，我们在研究实际利率未来走势，不仅需要考虑未来短端实际利率的走势情况，还需要考虑长端的实际利率的走势情况，即要考虑实际利率的期限结构曲线的变动。 当前，短端的实际利率处于极低的位置，因此金价从短端实际利率来看，是有一定的支撑的。短端实际利率极低的主要原因是俄乌冲突导致能源价格暴涨，短期通胀水平快速抬升，而美联储对于通胀滞后的加息操作，使得短端的实际利率曲线发生了下沉。 长端的实际利率当前仍处于抬升的情况，因此金价从长端实际利率来看，是承压的。主要原因是长期来看，美联储连续的加息缩表还在进行，继续引领名义利率上行，而长期通胀预期回落，因此长端的实际利率上行。 综合长端和短端的实际利率曲线形态，组合出的各个期限的实际利率曲线呈现深度Contango的结构，如下图4与图5所示。 图表4:实际利率曲线的SuperContango形态 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND图表5:实际利率近远月曲线形态 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 2.1.4美国名义利率曲线形态如何演绎？ 现阶段，整个市场都出在一个严重的数据依赖路径，一改过去前瞻指引的方式。鲍威尔对于加息言辞反复无常，相继释放放缓加息与保持加息幅度不变的表态，令短期市场交易难度加大。 8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言又再度引发市场关注，明确表态接下来的重点工作内容仍是要将通胀水平降低至2%的水平上，这再度刺激短端的美债收益率上行，据CME美联储观察，9月加息75个基点的概率提升至60.5%。 那么，在此背景下，9月美国利率变化的又该路径如何演绎呢？ 首先，我们需要明确的一点是美联储目前首要目标是治理通胀，通胀一日不降，紧缩一日不缓，美联储加息缩表仍在路上，其他国家也都在控通胀的路上砥砺前行。这一点可以从鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态得以佐证，鲍威尔直言 ①降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期；②降低通胀的过程中会给家庭和企业带来痛苦，但这些都是降低通胀的代价，但通胀无法降低意味着更大的痛苦；③在目前情况下，通胀水平远高于2%，就业市场极度紧俏，即使达到长期中性利率水平后，依然不是罢手或暂停的时候。 在明确美联储的总目标的前提下，我们尝试从鲍威尔的讲话中寻找一些额外的操作线索。第①点，降低通胀需要保持一段持续低于趋势增长率的时期，实际上这句话反映了美联储对待收益率曲线的态度，允许曲线长端与短端的倒挂。因为长端的利率反应的就是经济长期的增速，也就是当前允许长端的利率低于趋势增速，以压制需求的方式来降低高通胀；短端加息，抬高联邦基金利率，实际上就是提高借贷资金成本，通过利率渠道来压制投资需求。并且这种状态（曲线倒挂）会持续一段时间，以时间换取通胀回落空间。 既然说到“会持续一段时间”，那么这样的表述，反应了什么问题？这个表述其实说明我们短端的通胀成因具有复杂性的特点，这个复杂性使得这个通胀不易解决，对应通胀持续的时间会“继续持续一段时间”，所以通胀的应对方式也会“持续一段时间”。 在8月最后一周，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上讲话之前，市场上其实出现了较大的预期差。公布的8月芝加哥联储活动指数、8月MarkitPMI初值，新屋销售和成屋销售数据，均显得美国经济基本面羸弱的现象，叠加8月初公布的美国7月CPI、PPI数据，均低于前值。按照以往的经验，通胀开始边际走缓，基本面数据又如此弱势，让市场顺理成章的认为，鲍威尔会在杰克逊霍尔全球央行会议上释放出鸽派的信号，加息进程或会边际放缓，可以布局交易“边际宽松”。但令市场意外的是，鲍威尔不“鸽”反“鹰”，明确表态接下来的重点工作内容仍是要将通胀水平降低至2%的水平上，打消市场放缓加息的期待。出现如此大的预期差，最主要的原因就是市场忽略了通胀的复杂性，应对的方式和过程需要“持续一段时间”。 基于如此的判断，我们认为黄金的交易，在9月加息落地之前，不宜过早看多。需要等待通胀水平接近目标范围开始布局“宽松”交易才较为稳妥。 第②点，降低通胀的过程中会给家庭和企业带来痛苦，但这些都是降低通胀的代价，但通胀无法降低意味着更大的痛苦；第③点，在目前情况下，通胀水平远高于2%，就业市场极度紧俏，即使达到长期中性利率水平后，依然不是罢手或暂停的时候。这两句话说明