10月信用债策略月报：城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年11月09日 【债券分析】 城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会 ——10月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】票据利率先下后上，房企商票逾期增加——2022Q3票据市场季报》 2022-10-27 《【华创固收】房企三季度违约情况跟踪——2022年三季度信用观察季报》 2022-10-19 《【华创固收】2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性》 2022-10-14 《【华创固收】短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注——9月信用债策略月报》 2022-10-12 《【华创固收】2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩》 2022-10-12 信用债整体配置策略：1、信用利差走势分化，5y中高等级品种配置性价比提升。具体看，1y及3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数较低，性价比不足；5yAAA、AA+品种分位数分别从上月的11%、10%上升至16%、11%，中高等级品种配置性价比提升。2、期限利差方面，5y-3y期限利差除AAA品种 外整体收窄，3y-1y期限利差全线收窄，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，1y及3yAA+/AAA等级利差有所走阔，3y及5yAA+/AA+等级利差有所收窄，中低等级品种信用下沉收益明显压 缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。 城投债投资策略：当前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，信用分化加剧，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在城投债的收益挖掘时，仍然建议短久期品种的下沉策略。从利差的角度看，10月各品种城投利差普遍走阔，其中3yAA+ 品种城投利差历史分位数上行至18%，性价比有所抬升；各期限的AA-品种利差均位于历史55%-75%分位水平，收益挖掘机会值得关注。从区域的机会来看，山东：鉴于近期国务院及财政部接连重磅发文支持山东深化新旧动能转换推动高质量发展，一定程度有利于潍坊、济宁、青岛等高风险区县做好债务风 险缓释工作；甘肃：近日当地政府接连的表态确保所有债券均按期足额兑付，直接表现出了甘肃省政府层面较强的债券偿还意愿，且已有相关具体举措出 台，后续兰州建投、兰州城投的债券大概率将会妥善解决，再次出现债券技术性违约等情况的可能性极低，相关高收益博弈机会值得关注。从折价成交来看10月份，山东、湖南、四川、重庆、江苏存在城投债的折价成交情况，我们认 为上述区域整体尚存较大可协调的资源空间，折价债券亦值得重点关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差再创新高，10月违约民企地产减少，但短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待，可关注中债增信对民营房企债的支持力度。2、煤炭债信用利差走势分化，低等级品种信用利差继续收窄，各期限AA+品种利差走阔，性价比提升。3、钢铁债信用利差整体走阔，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差整体收窄，1y、3y品种信用利差压缩明显，长端品种 配置性价比提升，但从分位数来看利差仍位于历史底部。5、ABS各期限品种 信用利差全线走阔，AAA品种信用利差仍有一定挖掘空间，值得关注。 一级市场信用债净融资同比及环比均上升：信用债净融资规模较上月明显增加，同比环比上升明显。产业债净融资由负转正，发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比上升，其中江苏、四川、贵州等区域净融资额环比明显提升，天津、广西、重庆等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，10月取消发行金额环比有所上升；评级调整方面，评级调整主体数量有所减少，4家主体评级下调，12家主体评级上调。政策方面，有关加强地方政府“三公”经 费管理严控一般性支出、江苏省政府投资基金管理、浙江省钢铁行业产能置换等出台。 二级市场信用利差走势分化：10月信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升。城投利差普遍走阔，AA-品种挖掘机会值得关注；河北、四川青海等区域城投利差有所收窄，黑龙江、天津、陕西等区域城投利差有所走阔地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所上升：1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升；2、异常成交方面，10月城投债高估值成交金额少于低估值成交金额，地产债相反，煤炭债、钢铁债无低估值成交；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共51家，比上月少3家，涉及全国13个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均上升，产业债发行占比上升5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，苏川贵净融资明显增加5 （三）品种与等级分布：短融、中票净融资环比上升，高等级发行占比上升5 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限整体有所缩短，中央国企发债规模上升6 （🖂）取消发行情况：10月取消发行规模环比上升6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所减少且以上调为主7 （七）政策跟踪：地方政府不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入8 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交9 （一）区域成交活跃度情况：日均成交活跃度有所上升9 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS12 （一）信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升12 （二）期限利差普遍收窄，3y品种仍具有一定配置性价比12 （三）等级利差走势分化，AA/AA+等级利差有所收窄13 （四）城投债利差普遍走阔，AA-品种挖掘机会值得关注14 （🖂）城投区域利差走势分化，黑、津、陕城投利差走阔明显15 （六）地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高17 （七）煤炭债利差走势分化，低等级品种信用利差有所收窄17 （八）钢铁债利差整体走阔，低等级品种信用利差走阔明显18 （九）二级资本债利差整体收窄，1y、3y品种信用利差压缩明显19 （十）ABS利差全线走阔，高等级品种信用利差走阔明显20 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略21 �、风险提示22 图表目录 图表110月信用债净融资同比上升，环比上升5 图表210月产业债净融资同比上升，环比上升5 图表310月城投债净融资同比下降，环比上升5 图表4苏鲁浙川豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表1010月主体评级下调企业概览7 图表1110月主体评级上调企业概览7 图表1210月信用债市场相关政策跟踪8 图表1310月各省份信用债日均成交笔数9 图表1410月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表1510月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布10 图表1710月成交金额Top20的折价成交城投平台概况11 图表181y品种信用利差走势12 图表193y、5y品种信用利差走势12 图表20整体信用利差变动情况12 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势13 图表22期限利差变动情况13 图表23各剩余期限品种的等级利差走势14 图表24信用债等级利差变动情况14 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表27城投债利差变动情况15 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)16 图表29黑龙江、天津、陕西城投利差走阔明显(单位：BP)16 图表30地产债信用利差走势17 图表31国企、民企地产债利差走势17 图表32地产债信用利差变动情况17 图表33煤炭债信用利差走势18 图表34煤炭债信用利差变动情况18 图表35钢铁债信用利差走势19 图表36钢铁债信用利差变动情况19 图表37银行二级资本债信用利差走势20 图表38银行二级资本债信用利差变动情况20 图表39ABS信用利差走势21 图表40ABS信用利差变动情况21 图表4110月信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升22 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均上升，产业债发行占比上升 10月信用债净融资规模环比、同比均明显上升。产业债净融资由负转正，发行占比 有所上升。10月信用债净融资1118.68亿元，环比上涨1735.22亿元，同比上升574.72 亿元，系5月以来首次同比上涨。 图表110月信用债净融资同比上升，环比上升图表210月产业债净融资同比上升，环比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，苏川贵净融资明显增加 10月全国城投债整体净融资规模同比下降、环比上升，其中江苏、四川、贵州等区域净融资环比明显提升，天津、广西、重庆、河南等区域净融资环比大幅下降；同比来看，江苏净融资大幅增加，天津净融资流出速度放缓，重庆、甘肃净融资同比减少幅度较大。 省份 8月 9月 10月 10月环比变动 10月同比变动 省份 8月 9月 10月 10月环比变动 10月同比变动 江苏 163 -51 206 257 240 黑龙江 -4 9 0 -9 0 山东 202 87 144 57 -15 青海 -3 0 0 0 0 浙江 245 78 124 46 -22 海南 0 0 0 0 -9 四川 91 -6 116 123 159 内蒙古 -15 -15 0 15 0 河南 86 129 92 -37 35 新疆 39 -47 -8 40 6 北京 19 26 88 63 78 湖南 44 -25 -9 16 16 上海 16 19 63 44 0 广东 51 -41 -9 31 -8 福建 96 43 50 7 3 安徽 71 9 -12 -22 15 江西 128 1 45 44 1 吉林 57 -45 -15 30 -23 贵州 8 -71 41 112 91 西藏 0 0 -15 -15 -15 陕西 22 58 40 -18 15 甘肃 -40 -26 -28 -2 -28 湖北 78 31 33 2 68 广西 -6 16 -30 -46 -32 山西 25 0 18 18 26 云南 -2 -50 -31 19 5 河北 34 17 12 -5 31 重庆 62 -21 -61 -39 -81 宁夏 0 0 7 7 4 天津 22 26 -99 -124 84 辽宁 -7 -5 2 7 19 全国平均 48 5 25 20 21 图表310月城投债净融资同比下降，环比上升图表4苏鲁浙川豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：短融、中票净融资环比上升，高等级发行占比上升 分品种来看，10月短融净融资由负转正，公司债净融资由正转负，企业债