工程机械2022年三季报总结：行业筑底，2023年不必过分悲观

——工程机械2022年三季报总结 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、建设机械、恒立液压、浙江鼎力等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 2022年工程机械三季报总结：业绩同比增速降幅收窄符合行业趋势，工程机械板块逐步筑底。从统计样本表观数据看，2022年前三季度，工程机械板块实现营业收入2407.34亿元，同比-25%，归母净利润159.10亿元，同比-50%。单季度表现来看，2022年Q1-Q3，收入端同比增速分别为-28.4%、-35.3%、-7.6%，利润端同比增速分别为-53.4%、-59.7%、-31.0%，三季度以来开工回暖叠加高基数压缓解，挖机行业销量回正，公司端业绩降幅收窄。从盈利能力来看，2022年Q3，工程机械板块毛、净利率分别为22.93%、6.28%，分别同比+1.62、-1.57pct，毛利率端原材料成本压力逐步释放，同时也考虑徐工机械整体上市后结构优化对板块整体的影响，工程机械板块毛利率同比有所提升，盈利能力下滑主要系行业下行阶段，规模化效应减弱，费用刚性致盈利承压。 后市展望：短期来看，三季度末已逐步迎来开工旺季，前期积压的内销需求、国三切国四、出口高增长等一系列因素推动工程机械行业短期回暖。展望2023年，出口增速或将放缓，但出口占比仍有望进一步提升，我们认为，未来出口增长的主要驱动力有望逐步由海外需求β切换为国产品牌竞争力增强的α。国产头部主机厂国际化布局加速，从渠道、配件供给到针对性新产品不断推出，核心零部件供应商恒立液压墨西哥工厂有望于2023年投产，高空作业平台、叉车行业的代表性公司浙江鼎力、安徽合力和杭叉集团，电动化布局领先，充分满足海外差异化需求。综合来看，国产品牌在海外市场的综合竞争力有望持续增强。以挖机为例，通过对内销、出口分情景讨论，我们预计，在双悲观预期下（出口增速20%，内销增速-30%），2023年挖机总销量约24.6万台，同比-10%，我们预期2023年工程机械板块个位数波动，行业虽处于下行调整阶段，但降幅收敛，逐步筑底。 投资建议：工程机械板块处于基本面底部，龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，通过电动化新产品和出口市场开拓增强抗周期波动能力，具备中长期配臵价值。维持三一重工、恒立液压、浙江鼎力“买入-A”评级，建议关注中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力、诺力股份等。 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 1.工程机械：行业下行阶段，业绩逐步筑底 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 1.1.成长性：短期开工回暖叠加基数压力缓解，业绩降幅收窄 2022年前三季度工程机械板块业绩承压受上半年影响较大，三季度业绩同比降幅显著收窄。 从统计样本表观数据来看，2022年前三季度，工程机械板块实现营业收入2407.34亿元，同比-25%，归母净利润159.10亿元，同比-50%。单季度表现来看，2022年Q1-Q3，收入端同比增速分别为-28.4%、-35.3%、-7.6%，利润端同比增速分别为-53.4%、-59.7%、-31.0%。2022年上半年受疫情影响，下游开工延后影响设备需求，下半年，一方面随着疫情好转和大宗商品的降价，开工回暖；另一方面，高基数压力释放，符合行业整体趋势。整体来看，前三季度各公司的业绩分化明显。 从细分板块表现来看：①综合整机厂及上游液压零部件前期业绩承压，单Q3业绩同比降幅明显收窄。行业下行阶段，综合整机厂业绩承压明显，三一重工前三季度营业收入591.65亿元，同比-33.0%，归母净利润35.97亿元，同比-71.4%。液压零部件公司业绩出现分化，恒立液压凭借多元化布局，前三季度营业收入59.20亿元，同比-17.6%，归母净利润17.49亿元，同比-11.9%，单Q3收入、利润同比回正。②高空作业平台和叉车收入增速个位数波动，利润端修复显著。高机、叉车下游应用场景相对广泛，二者又分别同下游建筑业、通用制造业相关度更高。从国内市场表现来看，受国内疫情影响，需求端压力逐步传导，二季度以来收入增速表现个位数波动；从出口表现来看，在电动化趋势下，国产产品全球竞争力较强，出口带来细分板块公司较高的汇兑收益，单Q3利润增速显著提升。 表1：工程机械板块跟踪公司2022年前三季度业绩表现 表2：2022年Q1、Q2和Q3，工程机械板块跟踪公司单季度收入及增速比较 表3：2022年Q1、Q2和Q3，工程机械板块跟踪公司单季度归母净利润及增速比较 1.2.盈利性：整机厂盈利能力承压相对显著，高机、叉车盈利修复 从统计样本表观数据来看，2022年Q3，工程机械板块毛、净利率分别为22.93%、6.28%，分别同比+1.62、-1.57pct，在行业景气下行叠加原材料价格上涨带来的价格、成本两端压力逐步释放，以及体谅较大的徐工机械毛利率提升，对整体的影响，板块整体毛利率同比提升，盈利能力下滑主要系费用刚性。在15家样本公司中，毛利率同比提升的有6家，其中徐工机械、浙江鼎力毛利率同比提升显著，前者主要系整体上市后，高毛利率挖机、塔机并表优化产品结构，后者系高毛利海外市场收入占比提升以及成本压力释放，包括①海运费呈持续下降趋势；②原材料价格和零部件采购成本降低。净利率端，恒立液压和以浙江鼎力单为代表的高机、叉车板块，Q3净利率同比修复明显，主要得益于汇兑收益。 表4：2022Q3，工程机械板块毛利率、净利率情况 1.3.费用控制：费用刚性和汇兑收益共同影响整体费用率水平 从统计样本表观数据来看，2019-2022年单Q3，工程机械板块期间费用率分别为15.39%、14.05%、14.47%、15.03%，其中2022年Q3，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.74%、3.43%、5.22%、-1.37%，分别同比+2.15pct、+0.32pct、-0.34pct、-1.57pct，行业下行阶段，规模化效应减弱，销售费用率相应提升，管理费用率提升有限，体现出一定费用刚性，但内控管理端仍相对文件；财务费用率同比明显下滑主要系汇兑收益。 表5：2022Q3，工程机械板块期间费用表现情况 1.4.经营质量：头部企业重视风险控制，回款表现相对突出 从统计样本表观数据来看，2022年1-9月，工程机械板块经营性现金流为69.24亿元，同比-68.71%，净现比为0.44，相比2021年1-9月份净现比0.75有所下滑。一方面，行业景气度下行叠加疫情的影响，工程机械板块现金流回款受到不同程度影响，另一方面上半年大宗商品原材料成本高位，为保证生产交付，采购投入相对较大。从各环节龙头公司现金流表现来看，三一重工净现比分别为0.97，恒立净现比为0.81，现金流回款同净利润表现吻合，回款良好，头部整机厂重视经营风险控制 ，保持了相对稳定的销售政策。 表6：2022Q1-Q3工程机械板块经营性净现金流情况 2.后市展望：下游需求短期回暖，2023年看点仍在出口 从行业销量来看： ①挖机Q3增速回正，Q4增速有望进一步提升。2022年Q1-Q3，挖机销量分别为7.7、6.6、5.7万台，同比增速分别为-39.2%、-32%、3.1%，三季度同比增速回正，符合我们预期；2022年7-9月销量同比增速分别为3.4%、0.0%、5.5%，上半年月度增速降幅逐步收窄后，随着下半年高基数压力进一步缓解，以及疫情影响逐步消退，整体开工复苏一定程度上带动设备需求。2022年全年呈前低后高走势，四季度销量增速表现有望进一步提升。根据CME预估，2022年10月挖机行业销量约2.15万台左右，同比+13%。 ②高空作业平台Q3整体销量向好：2022年Q1-Q3，高空作业平台销量分别为。4.5、5.4、5.6万台，同比增速分别为43.9%、5.1%、26.2%，单Q2内销受疫情影响较大，Q3外销延续高增趋势，内销亦呈复苏趋势。 ③叉车9月销量增速降幅明显收窄：2022年Q2以来，叉车行业销量增速转负，7-9月，叉车月度销量增速分别为、-10%、-15%、-5.5%，9月增速降幅明显收窄，主要系通胀、地产投资下滑，制造业景气度周期下行，叠加疫情影响。9月，PMI指数50.1，再次站上荣枯线，通用制造业周期筑底阶段，行业边际改善迹象已显。 对工程机械板块整体而言，出口是2022年平滑国内宏观周期波动的有力支撑。1-9月份，挖机出口8万台，同比+70%，占比提升至40%；叉车出口26.8万台，同比+17.7%，占比33.24%。 高空作业平台方面，根据可公开查询到的协会数据，1-7月，行业出口月4.3万台，同比增速为60.7%，占比约31%。 图1：2021-2022年挖机行业月度总销量 图2：2021-2022年挖机行业月度出口销量 图3：2021-2022年高空作业平台月度总销量 图4：2021-2022年叉车月度销量 短期来看，三季度末已逐步迎来开工旺季，前期积压的内销需求、国三切国四、出口高增长等一系列因素推动工程机械行业短期回暖。展望2023年，出口增速或将放缓，但出口占比仍有望进一步提升。我们认为，未来出口增长的主要驱动力有望逐步由海外需求β切换为国产品牌竞争力增强的α。国产头部主机厂国际化布局加速，从渠道、配件供给到针对性新产品不断推出，核心零部件供应商恒立液压墨西哥工厂有望于2023年投产，高空作业平台、叉车行业的代表性公司浙江鼎力、安徽合力和杭叉集团，电动化布局领先，充分满足海外差异化需求。综合来看，国产品牌在海外市场的综合竞争力有望持续增强。 以挖机为例，通过对内销、出口分情景讨论，我们预计，2023年挖机销量增速同比个位数波动。核心假设如下： ①2022年全年挖机销量增速预计-20%，对应约27-28万台；2022年1-9月，挖机内销/出口分别为12、8万台，出口占比约40%，预计全年出口占比约41%； ②分情景讨论2023年内销情况，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应内销增速-20%、-10%、0%、5%； ③分情景讨论2023年出口情况，参考2018-2022年出口复合增速63.2%，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应出口增速20%、30%、50%、60%； 分别对出口、内销两种中性预期情景讨论的结果如下： 情况一：按2023年出口增长30%（中性）预期下，讨论内销分情景，挖机行业总销量增速分别是-5.4%、+3.5%、+12.3%、+15.3%； 情况二：按2023年内销增长-15%（中性）预期下，讨论出口分情景，挖机行业总销量增速分别是-0.6%、+3.5%、+11.7%、+15.8%； 综合来看，在双悲观预期下，出口增速20%，内销增速-30%，预期2023年挖机总销量约24.6万台，同比-10%，我们预期2023年工程机械板块个位数波动，行业虽处于下行调整阶段，但降幅收敛，逐步筑底。 表7：2023年挖机行业销量预期分情景讨论 3.投资建议 工程机械板块当前处于基本面底部，龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，通过电动化新产品和出口市场开拓增强抗周期波动能力，具备中长期配臵价值。维持三一重工、恒立液压、浙江鼎力“买入-A”评级，建议关注中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力、诺力股份等。 表8：工程机械板块重点公司盈利预测 4.风险提示 基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。