运动鞋服：运营稳健，看好估值回升

纺织服饰 运动鞋服：运营稳健，看好估值回升 本次专题报告主要从以下几个方面阐述观点： 问：短期运动鞋服终端景气度表现如何，对于未来半年到1年的维度，我们如何判断运动鞋服的流水表现？ 答：短期流水或仍呈波动态势，2023年随着消费好转，运动鞋服流水有 望率先迎来恢复和反弹。根据相关公司披露，Q3整体流水表现对比Q2环 证券研究报告|行业专题研究 2022年11月08日 增持（维持） 行业走势 比有所改善，10月份以来根据我们跟踪判断，在节庆刺激下板块零售表现稳健，国庆节后终端消费有所波动，展望Q4我们认为大方向复苏、月度之间及区域存在波动预计将成为Q4常态。倘若2023年终端客流逐步恢复，此前居民被抑制的服装消费预计将得到释放。参考过往经验，消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会率先迎来恢复和反弹。 问：目前公司的营运情况如何？是否存在渠道库存积压的风险？ 16% 0% -16% -32% 纺织服饰沪深300 答：短期库存有所增加，但总体仍在可控范围。截至Q3末各运动品牌库存均有不同程度的增加，Q3末安踏/Fila/李宁/特步品牌库销比预计分别 在5+/7+/4+/4.5-4之间。我们认为当前各品牌渠道库存的环比增加主要系品牌商备货Q4旺季+Q2受消费不畅导致售罄较弱所致，短期因素占绝主导地位，我们预计1~2季度后行业渠道库存有望恢复健康。 问：中长期运动鞋服行业的增长趋势以及驱动因素是否有变化？ 答：专业运动参与度提升+运动鞋服穿着场景延申带动市场规模扩大，在这过程中本土运动品牌凭借持续提升的产品力以及消费者关注度，市占率有望提升。国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道，近年市场规模CAGR 约双位数，明显高于鞋服行业平均增速，据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长。在这个过程中，跑步/女子健身/户外露营火热，专业运动细分领域机会凸显，同时本土运动品牌随着品牌和产品力上升，发展势头优于国际品牌。 问：当前估值水平下的投资建议？ 答：我们认为当前行业估值整体处于较低水平，投资空间可观。从基本面来看，正如前文所分析，我们认为当前运动鞋服赛道仍处于快速增长期，当前困扰公司增长的库存问题，随着疫情影响的逐步减弱，以及公司高效 的库存去化措施，有望在今年年底至明年年初得到解决。从估值角度角度来看，当前运动鞋服板块标的估值均有较大程度的回调，投资空间可观。 因此综合来看，当前我们自上而下推荐运动鞋服标的【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别为22/20/15倍，均维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响超预期，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 2021-112022-032022-072022-11 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《纺织服饰：调整优化，静待改善——2022年Q3纺织服饰行业综述》2022-11-02 2、《纺织服饰：周专题：Lululemon5-7月大中华区业务反弹迅速》2022-09-12 3、《纺织服饰：Q2触底，静待复苏——2022中报分析 2022-09-04 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 02331.HK 李宁 买入 1.53 1.80 2.20 2.65 31.3 26.6 21.7 18.1 02020.HK 安踏体育 买入 2.84 2.99 3.60 4.34 25.7 24.5 20.3 16.9 01368.HK 特步国际 买入 0.34 0.42 0.49 0.61 20.7 17.1 14.5 11.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.短期跟踪：短期流水波动，库存有所增加3 1.1流水情况：Q3流水环比改善，Q4仍处于波动态势3 1.2营运情况：短期库存有所增加，但总体仍在可控范围6 2.长期趋势：市场规模扩大，本土运动品牌市占率有望提升9 2.1跑步/女子健身/户外露营火热，专业运动细分领域机会凸显10 2.2本土运动品牌发展势头迅猛，市占率有望提升12 3.估值与投资建议14 4.风险提示15 图表目录 图表1：运动品牌终端流水增速（%）4 图表2：国际品牌大中华区收入表现（%，货币中性）4 图表3：天猫平台10.24-31运动鞋预售榜单（%）5 图表4：运动鞋服公司2022年H1收入业绩情况及全年增速预测5 图表5：2020Q1-2022Q3运动鞋服/非运动品牌/户外/制造涨跌幅（%）6 图表6：2019-2022H1运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元）7 图表7：2019-2022H1运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天）7 图表8：李宁的渠道库存月份（月）7 图表9：2008年以来运动鞋服品牌公司存货周转天数（天）7 图表10：特步品牌零售存货周转（月）8 图表11：2022Q3、2020年疫情初期、2012年运动行业去渠道库存情况梳理8 图表12：中国运动鞋服市场规模增速（%）9 图表13：2021年中国运动鞋服用户使用场景情况（%）10 图表14：2021年中国运动鞋服用户购买频率（%）10 图表15：2012年至今主品牌特跑族会员数量（万人）10 图表16：特步160X系列跑鞋刷新比赛记录10 图表17：李宁跑鞋矩阵11 图表18：2022H1李宁各品类流水占比（%）11 图表19：2022H1李宁各品类流水增速（%）11 图表20：FY2006-FY2022lululemon主营业务收入及净利润（百万美元）12 图表21：李宁揉柔裤12 图表22：2007-2019年中国户外用品零售/出货总额及YOY（亿元，%）12 图表23：KolonSport天猫旗舰店产品12 图表24：国产品牌跑鞋与国际品牌跑鞋对比13 图表25：龙头公司流水增速情况对比（%）13 图表26：安踏体育/李宁/特步国际PE-TTM14 图表27：运动鞋服重点公司估值表（亿港元，亿元，%）14 年初至今，运动鞋服行业受到终端客流下降的影响，Q2开始基本面出现波动，股价调整幅度较大，当前我们认为运动鞋服标的估值具备吸引力，长期投资价值逐步显现。本次专题报告主要从以下几个方面阐述观点： 1）短期运动鞋服终端景气度表现如何，对于未来半年到1年的维度，我们如何判断运动鞋服的流水表现？ 2）目前公司的营运情况如何？是否存在渠道库存积压的风险？ 3）中长期运动鞋服行业的增长趋势以及驱动因素是否有变化？ 4）当前估值水平下的投资建议？ 1.短期跟踪：短期流水波动，库存有所增加 1.1流水情况：Q3流水环比改善，Q4仍处于波动态势 随着消费大环境的整体复苏，Q3运动鞋服流水整体表现相较于Q2出现明显改善，7-8月表现较好，9月以来随着终端客流变化，尤其是在二三线城市的波动相较于H1明显加强，9月流水出现放缓，且根据我们跟踪这个趋势在10月乃至Q4延续。 流水表现整体呈现出波动的趋势，并和客流有一定相关性。回顾2022H1客流波动较大城市集中在一二线城市，对于体量规模相对大的品牌，且门店集中在三四线城市的大众品牌表现更佳。7-8月终端表现有所恢复，尤其是8月各个品牌终端客流 恢复，流水呈现快速增长的状态。进入到9月以来，多地线下客流又出现波动，尤其是三四线城市波动冲击对比H1更为明显，因此9月各品牌流水均呈现放缓状态。 小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌表现延续了H1的趋势，增速更高。户外、女子运动近期表现出的景气度对比行业平均水平更高，根据公司三季度经营情况公告披露，2022Q3安踏集团旗下高端品牌迪桑特、KOLON品牌表现亮眼，两 个品牌Q3流水增速达到40%-45%，其中KOLON品牌由于基数较小增速预计更高。 分品牌表现来看，国产龙头品牌在品牌力和产品力升级的带动下持续抢占市场份额，表现目前好于国际品牌。据我们估计，十月黄金周期间各运动品牌均有一定程度的流水增长： 安踏体育：安踏品牌Q3流水同比增长中单位数；Fila品牌Q3流水同比增长10-20% 低段。其中Fila电商流水增长预计超过60%；其他品牌Q3流水同比增长40-45%。 安踏品牌10月我们预计线下有所下滑，电商保持增长，FILA品牌我们预计10月实现个位数正增长。 李宁：Q3李宁品牌（不含李宁young）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，Q3李宁童装我们预计在低基数下实现50%以上流水增长。我们预计黄金周期间李 宁品牌有10%左右流水增长，后续增速有所放缓，我们预期线下流水或有下滑。预计全月双十一第一波预售电商全平台预计有双位数增长。 特步国际：Q3主品牌全渠道流水同比录得20-25%快速增长，其中特步儿童业务延续高增速，我们预计流水增速或达到50%+。考虑客流变化情况10月黄金周期间我们预计特步体育流水中双位数增长，后续明显放缓，10月全月预计流水有个位数 下跌。 图表1：运动品牌终端流水增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏整体 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 10%~20%中段 高双位数 中单位数下滑 中单位数 安踏大货 35%-40% 35%-40% 低双位数 中单位数 低双位数 低双位数下滑 中单位数 安踏儿童 45%-50% 35%-40% 低双位数 中双位数 中双位数 低单位数 高单位数 安踏电商 60%+ 40%+ 25%-30% 30%-35% 35%-40% 高单位数 高单位数 FILA整体 75%-80% 30%-35% 中单位数 高单位数 中单位数 高单位数下滑 10%-20%低段 FILA大货 80%+ 20%+ 低单位数 持平 低单位数 高双位数下滑 中单位数 FILAKIDS 1倍 40%+ 低双位数 中双位数 中双位数 中单位数下滑 双位数 FILAFusion 1.5倍 80%+ 中双位数 低双位数 20% 高单位数 20%+ FILA电商 40%+ 40%+ 20%-25% 25%~30% 高单位数 中单位数 60%+ 安踏其他 115%-120% 70%-75% 35%-40% 30%~35% 40%-45% 20-25% 40%-45% 迪桑特品牌 1.5倍 - 近50% 40%~45% - 20%+ 35%+ 李宁流水 80%-90%高段 90%-100% 40%-50%低段 30%-40%低段 20-30%高段 高单位数下滑 10%-20%中段 李宁线下 80%-90%低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%中段 高单位数下滑 10%-20%中段 李宁零售 90%-100%低段 80%-90%高段 30%-40%中段 20%-30%高段 30-40%中段 高单位数下滑 20%-30%低段 李宁批发 80%-90%低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%低段 高单位数下滑 10%-20%低段 李宁电商 100%增长 90%-100%高段 50%-60%中段 40%-50%低段 30-40%中段 中单位数 20%-30%中段 特步 约55% 30%-35% 中双位数 20%-25% 30%-35% 中双位数 20%-25% 361度 高双位数 15%-20% 低双位数 高双位数 高双位数 低双位数 中双位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所预计测算 今年以来由于前期受到供应链波动干扰、后续受到渠