运动鞋服：看好H2复苏趋势，估值性价比体现

纺织服饰 运动鞋服：看好H2复苏趋势，估值性价比体现 证券研究报告|行业点评 2023年07月26日 上半年运动鞋服行业运营稳健，下半年消费复苏趋势可期，运动鞋服需求有望持续领先大盘，同时行业长期向好趋势明确，标的公司估值具备吸引力，我们核心推荐【安踏体育、李宁】，对应2023年PE为23/20倍。 国产品牌流水稳健增长，渠道库存健康。1）流水表现：根据公司披露， Q1安踏/Fila/李宁/特步终端流水同比分别增长中单位数/高单位数/中单 增持（维持） 行业走势 位数/20%，Q2安踏/Fila/特步终端流水同比分别增长高单位数/10%-20%高段/高双位数，表现符合市场预期。我们判断，尽管宏观消费整体仍较为疲软，然而运动鞋服需求由于功能性较强，居民需求存在刚性，因此在波动环境下仍展现出较为靓丽的增长。 2）营运能力：居民需求的稳健复苏叠加公司有力的库存去化举措，我们 预计当前行业库销比基本在4-5之间，处于健康范围，对比2022H1末或 16% 0% -16% -32% 纺织服饰沪深300 有不同程度改善，展望下半年我们判断行业渠道库存有望进一步优化。 3）财务表现：基于终端流水的跟踪我们判断2023年H1公司业绩表现稳健。我们预计安踏体育2023H1营收增长15%-20%之间，业绩增长20%左右；预计李宁2023H1营收增长高单位数，业绩持平左右；预计特步国 际2023H1营收/业绩增长10%-15%之间。 国际品牌大中华区业务表现回暖，终端销售优异。在经历较为长时间的销售低迷后，目前国际品牌在国内的销售已经逐步进入恢复通道，adidas终端流水在2023年Q1已经恢复增长，Nike品牌在健康的库存水平下， 2023年3-5月大中华区营收同比增长25%（货币中性）。作为Nike和adidas的渠道伙伴，宝胜国际1-6月累计经营收益净额同比增长11.1%，滔搏3-5月零售以及批发总销售金额同比增长20%-30%低段。 长期赛道景气度依旧，头部公司内功修炼，市场回归良性竞争轨道。我们预计在跑步、户外、女性运动等赛道亮眼增速的引领下，运动鞋服整体大盘仍将保持较快增长，2022年我国运动鞋服市场规模为3630亿元，对比 2017年增长60%+，2023年市场规模有望达到4010亿元，同比增长 10%，2022-2027年复合增长率为8.7%。从竞争格局角度来看，安踏、李宁等国产运动品牌预计仍将保持较为优异的增速，与此同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后，回暖势头也已经逐步显现。长期来看我们认为本土运动鞋服市场仍将回到良性竞争的轨道上来，头部公司持续强化内功修炼，通过产品力的提升、渠道效率的优化提升综合竞争力。 消费复苏背景下，高成长+低估值运动鞋服标的投资价值显现。由于整体的消费环境不景气，2023年至今运动板块重点公司股价水平波动下行，当前时点我们认为运动行业投资价值可观：一方面从估值层面上来看，我们判断当前行业估值水平处于较低水平，考虑到赛道长期的增长性，我们 判断标的估值后续仍存在提升空间；另一方面从自身业绩层面上看，2023H1重点标的终端流水稳健增长，复苏势头仍优于行业，下半年来看在国家政策等多因素的刺激下，消费复苏的确定性强，在相对较低的基数下，运动板块有望展现亮眼增长。 2022-072022-112023-032023-07 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《纺织服饰：品牌复苏，赛道分化——2023年中期策略》2023-06-13 2、《纺织服饰：后续板块趋势如何？从基本面差异看个股机会》2023-05-26 3、《纺织服饰：穿越低潮，重启增长——2022年报 &23Q1季报分析》2023-05-04 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的情况跟踪： 安踏体育：流水稳健增长，看好全年利润率改善。单Q2安踏品牌流水增速为高单位数，Fila流水增速为10%-20%高段，其他品牌流水 增速达70%-75%，整体表现符合预期，其他品牌表现略超预期。现我们预计安踏体育2023H1营收增长15%-20%之间，折扣改善+正 向经营杠杆助力利润率提升，H1业绩预计增长20%左右。全年我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%，对应2023年PE23x。 长期来看：安踏品牌仍将以赢领计划为指导推动品牌增长；Fila品牌产品结构以及渠道结构优化效果显著，未来高质量增长可期；迪桑特和KolonSport聚焦单店运营为目标，通过产品以及品牌影响力的提 升驱动店效增长。 李宁：短期营运状况稳健，聚焦公司长期投资价值。我们预计李宁4月终端流水增长20%+，5-6月流水增速或有放缓，截至H1末我们预计李宁库销售比在4+，对比Q1末或有改善。我们预计公司 2023H1收入稳健增长高单位数，考虑到终端折扣同比或仍有缺口， 同时2022H1一次性收入也较高，因此我们预计公司H1业绩持平左右。全年我们预计公司营收增长16%，业绩增长22%，对应2023年PE20X。 长期来看：公司预计将继续通过针对性营销（赞助马拉赛事和顶尖 NBA球星）、产品结构升级（公司跑步、篮球产品矩阵将持续优化） 强化专业运动属性，奠定业绩长期增长基础；同时渠道端有望进入净开店阶段，零售效率优化带动店效提升也始终是渠道运营重点。 特步国际：特步Q2流水快速增长，享全民跑步红利。单Q2特步品牌流水同比增长高双位数，H1整体流水增速在高双位数。单Q2零 售折扣水平约75折，截至Q2末渠道存货周转天数在5个月之内，整体营运质量健康。我们预计公司上半年收入增长10%-15%，考虑主品牌利润率改善以及新品牌亏损后，集团业绩增速预计同收入增速一致。全年我们预计公司营收增长16%，业绩增长23%，对应2023年PE17x。 长期来看：公司作为国内领先的体育用品企业，主品牌在跑步领域具有较大优势，品牌定位大众，后续或将充分享受全民跑步趋势下的红利；同时公司坚定推进多品牌战略，目前索康尼发展顺利，后续四大 新品牌也有望接力助推集团增长。 滔搏：流水恢复迅速，展现高质量增长。FY2024Q1（2023年3-5月）公司全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比增长20%~30%低段，受益于库存优化，终端折扣以及新品销售同比也有 好转。展望FY2024，我们预计后续流水快速复苏势头有望保持，折扣改善持续，我们预计公司业绩增长30%+，对应FY24PE16X。 长期来看：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，数字化转型带动零售效率领先行业，后续随着主力品牌的复苏以及品牌矩阵的丰富，公司长期高质量增长可期。 风险提示：消费环境波动；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02020.HK 安踏体育 买入 2.68 3.37 4.04 4.83 29.5 23.4 19.6 16.4 02331.HK 李宁 买入 1.54 1.89 2.27 2.73 24.8 20.3 16.9 14.0 01368.HK 特步国际 买入 0.35 0.43 0.52 0.63 20.7 16.8 13.9 11.5 06110.HK 滔搏 买入 0.39 0.30 0.39 0.48 15.9 21.2 16.1 13.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所，汇率为1港元=0.91人民币元 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com