固定收益点评：地方债务置换落地，股债双牛确立？

核心观点与关键数据

近期股债表现双牛

• 更多是因不确定性消失，市场回归流动性驱动逻辑。
• 从两个框架看均为股债双牛象限：美林时钟（衰退到复苏中间状态）、货币-信用分析框架（政策底到金融底，宽货币初期）。
• 前期股债跷跷板主要因中性策略产品用多国债期货替代空股指，随着股市上涨策略平仓，相关性降低，回归宏观-流动性驱动。

特朗普交易对中债影响

• 特朗普经济诉求（关税、弱美元）或通过汇率、出口传导影响中债。
• 美债利率上升、再通胀预期制约中债利率下行，但贸易摩擦预期加强或推动国内政策宽松。
• 与2018年对比：当前利率已下行多年，政策放松先行，影响需结合时变背景分析。

财政政策与市场认知

• 两种观点：按经济企稳需求（类“四万亿”）或财政收支缺口倒推置换规模。
• 方案：以地方债限额提高化债，无中央加杠杆，节奏上各地或“竞争性”推进。
• 对债券影响：乐观预期（远期置换计划或利率债供给减少），但置换债与城投债此消彼长，社融总量或平稳。
• 社融中政府债与企业债或此消彼长，置换债新增供给未必形成利空。

央行控制短端利率

• 存单、中短债下行确定性高：
  • 存单利率持续高位，同业活期存款或以7天逆回购利率定价，降低银行负债成本。
  • 大行密集购入短债，或应对央行国债买入/买断式回购需求，引导存单利率下降。
  • 央行多手段主动降息，抵消非银、理财赎回影响，正面因素已压倒负面因素。

策略建议

• 宽货币未结束，预计至少两次降准/降息，目标OMO利率1.3%左右。
• 短端、长端利率均有下行空间，长端已定价加息周期或“供给熊”，短期看好存单和长利率债。
• 中低等级信用债因负债端问题，建议明年观察。

风险提示

• 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表、机构行为趋同形成正反馈。