固定收益点评：以史为鉴，本轮地方债务风险如何处置

固定收益点评 以史为鉴，本轮地方债务风险如何处置 近年地方收支缺口压力较大，债务风险再度上升，部分地区风险事件频发引发市场对地方政府债务风险的普遍的担忧。地方缺乏自身解决债务问题能力，需要上级帮助解决。而上级政府救助前提则是需要知道债务规模，以及更为细致的债务类型、对应项目等，进而确定政府责任范围，才能实施有效救助。距离2018年全国性地方政府隐性债务的摸底排查已过去将近�年时间，那么会再次有自上而下的债务化解行为吗？本轮债务风险处置可能的方式会是哪些？本文将结合历史经验和当前的现实状况，对本轮债务化解的可能思路进行分析展望。 地方政府债务产生的根源是财政制度导致事权财权不匹配，2014年43号文之后确定了“开正门、堵偏门，妥善化解存量债务”的改革思路。1994年分税制确定 了我国财政制度基础。但分税制因过度关注财力分配、忽视支出责任改革，导致地方政府财政收支缺口扩大。这是地方政府债务形成的制度原因。2014年43号文确定了“开正门、堵偏门，妥善化解存量债务”，即通过地方政府债给予地方政府负债权限，但需要堵住隐性债务扩张的偏门，同时对于存量债务，通过置换等方式妥善化解。 2014年以来地方政府经历了两轮大的债务化解。2014年，国务院发布43号文， 财政部接着发布配套文件，对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行了清理甄别，国务院预计用三年左右的时间进行置换。此次债务登记及置换的流程实际看为中央对地方政府债务的第一次兜底。2017年中央首次提出“隐性债务”概念，同时，财政部陆续发布《地方政府债务统计监测工作方案》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件，要求各地政府将截至2018年8月底的隐性债务余额、资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。 但在现实执行过程中，却面临增长与风险之间的权衡，而近年政策坚持强监管，以更大程度的开正门来应对稳增长压力。对地方政府来说，一方面，“开正门”额度 受中央管控，另一方面，正门受到严格的监督管理，不如偏门资金使用自由。但偏门的扩张往往也可能导致债务的无需扩张。因而政策在控制债务无需扩张方面往往面临增长与风险的权衡。但近年政策坚持管控思路，持续以扩大正门来应对稳增长压力。新增专项债规模从2018年的1.35万亿增加至2023年的3.8万亿，但对隐性债务的严控态度并未发生变化。 自上而下化解本轮债务可能性或有限，而更多可能借助自身能力，自下而上的化解当前债务压力。虽然地方面临较大的债务压力和资金缺口，但考虑到财政纪律，本轮债务通过自上而下全国范围内置换的方式化解债务的可能性目前来看较为有 限，而更多是自下而上的发挥各地能力，着力化解债务。从方式来看，今年政府工作报告中提到的降低债务成本、优化债务期限或是主要的办法。过程中，地方政府对辖区内债务的掌控程度、地方官员能够获取的金融资源、地方能够盘活的资产规模等都将成为债务风险能否有效化解的决定变量。实际上，各地也通过办恳谈、盘资产、议展期等方式尝试化解债务。办恳谈方面，天津市政府相关领导及当地国资委、金融局召开恳谈会，释放积极信号，会议召开后，天津城投债净融资额由负转正，再融资能力明显改善；盘资产方面，2022年云南省组建四大产业集团，深化国资国企改革。议展期方面，贵州遵义最大的城投发债主体遵义道桥选择将银行贷款展期，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，以时间换空间，缓解当前的债务压力。 风险提示：债务化解进度不及预期。 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月11日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市做多行情的演绎》2023-04- 09 2、《固定收益定期：利差继续全面下行——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-04-09 3、《固定收益定期：回购规模再创新高，理财资金季初回流——流动性和机构行为跟踪》2023-04-08 4、《固定收益专题：详解园区管理模式-园区系列报告 （二）》2023-04-07 5、《固定收益专题：按收益分档，您想选的城投在哪里？》2023-04-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1地方政府债务风险背后的财政原因3 2但地方政府债务的化解，总是面临增长和风险的权衡6 2.1两次主要的地方政府债务存量化解7 2.2“谁家的孩子谁抱”，中央拒绝承担缺口责任10 3本轮地方政府债务风险可能的处置方式11 风险提示13 图表目录 图表1：地方财政收入占全国财政收入在1994年大幅下降（亿元，%）3 图表2：河北省以下政府财政支出责任划分一览，下级政府明显承担更多公共服务支出4 图表3：城投债余额在2008年后猛增，此后规模持续扩大（亿元，%）5 图表4：推进事权和支出责任改革的相关指导文件6 图表5：基础建设投资对经济增长具备明显拉动作用（%）7 图表6：2015-2018年期间共发行12.2万亿置换债，用于置换非政府债券方式存在的政府债务（亿元）8 图表7：2017年部分省份违规举债方式9 图表8：多省份自2020年末开始发行特殊再融资债用于化解隐债（亿元）10 图表9：中央对地方政府债务的态度转变11 图表10：防范地方政府债务风险诉求的相关政策文件12 近年地方收支缺口压力较大，债务风险再度上升，部分地区风险事件频发引发市场对地方政府债务风险的普遍的担忧。地方缺乏自身解决债务问题能力，而上级政府救助前提则是需要知道债务规模，以及更为细致的债务类型、对应项目等，进而确定政府责任范围，才能实施有效救助。距离2018年全国性地方政府隐性债务的摸底排查已过去将近 �年时间，那么会再次有自上而下的债务化解行为吗？而中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清年初在接受采访时提到，将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。那么本轮债务风险处置可能的方式会是哪些？本文将结合历史经验和当前的现实状况，对本轮债务化解的可能思路进行分析展望。 1地方政府债务风险背后的财政原因 分税制改革是经实践证明的成功的财政体制改革，为之后的经济增长创立了与之配套的财政制度。分税制改革之前，我国中央财政收入占比较低，1993年仅占22.02%，且有不断下滑的趋势。由于财政收入较低，中央通过自身财力进行各地区宏观调控、协调各 地发展不平衡问题的能力有所减弱。在此背景下，1994年，我国开始进行分税制改革，对中央和地方政府的财力、事权进行了划分。这次改革彻底扭转了中央财政收入占全国财政收入比重不断下滑的局面。1994年，中央财政收入占比跃升至55.70%，提高了33.68个百分点，且在之后的十几年中一直保持在45%以上。中央在财政收入占比方面的优势地位得以保证，有利于我国的经济增长。 图表1：地方财政收入占全国财政收入在1994年大幅下降（亿元，%） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 中央财政收入地方财政收入 中央财政收入:比重地方财政收入:比重 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但分税制因过度关注财力分配、忽视支出责任改革，导致地方政府财政收支缺口扩大，在长期的晋升锦标赛1中，为发展经济，政府通过发债进行融资。具体而言，1994年的分税制改革体系下，中央分得75%增值税、100%消费税等，地方政府分得25%增值税、 100%企业所得税、100%个人所得税等，财力向中央集中。之后我国又多次进行税收分成改革，逐渐演变成今天的税收分成制度，即央地对增值税（50：50）、企业所得税（60：40）、个人所得税（60：40）等进行分成。但是支出责任改革明显滞后于收入改革，下级政府倾向于承担更多的事权。中央政府支出集中在国防、债务付息和科学技术方面， 1周黎安.中国地方官员的晋升锦标赛模式研究. 合计占比近六成，其它方面支出非常有限。而大量具有全局性的事权，如社保、高等教育等支出责任却集中在地方政府。事权与支出责任不匹配的状况在2016年国家推出央地事权支出责任改革总体方案，2018年、2020年陆续在教育、医疗卫生、社会保障、自然保护等领域推出了相应的事权责任划分改革方法后，逐步得到改善。但在1994年首次改革后的十几年时间里，下级政府财力与支出责任不匹配的弊端逐渐显现，为弥补财政缺口或满足基础设施建设投融资的需求，地方大规模举债2。 图表2：河北省以下政府财政支出责任划分一览，下级政府明显承担更多公共服务支出 分担机制 支出项目 公共安全 公共安全基本事务支出 办案支出装备支出 基础设施建设维修支出监狱劳教支出 其他劳教支出 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 机构隶属关系 案件性质与管辖范围机构隶属关系 机构隶属关系机构隶属关系机构隶属关系 省市县 分担依据备注 宗教管理一般宗教管理事宜支出√√√ 农村义务教育 中小学公用经费支出 中小学校舍改造支出 农村贫困家庭学生寄宿补助农村义务教育教科书 √ √ √ √ √ √ √ √ 县级财政状况 县级财政状况县级财政状况 省补助不足由县级承担 文物保护一般管理费用支出√√机构隶属关系 医疗卫生 一般医疗卫生事业支出 医疗服务支出卫生监督支出 √ √ √ √ √ √ 机构隶属关系 机构隶属关系机构隶属关系 文物保护专项支出√√文物等级 社会保障与就业 就业补助支出√√ 城乡低保√机构隶属关系 流浪乞讨人员救助√ 农村社会救济支出√ 优抚对象支出√√ 农村公路建设养护 农村公路建设支出 农村公路养护支出 √ √ 资料来源：《中国财政60年回顾与思考》，国盛证券研究所 分税制改革时期实行的法规使得地方政府难以发行地方政府债券且不能通过银行贷款来获得融资，融资方式受到了一定限制。1994年通过的《预算法》指出，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政 府不得发行地方政府债券3。1996年开始施行的《贷款通则》指出，借款人应当是经工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人4。为满足支出的需要，地方政府逐渐开始通过设立投融资平台的方式进行融资。而1995年开始实施的《担保法》指出，国家机关不得为保证人5，则地方政府通过设立的投融资平台融资时实际提供的是政府信用背书的隐性担保。 金融危机后政府对经济增长的追求促进了地方政府债务规模增长。2008年金融危机后，中央实行积极的财政政策，并出台了扩大内需促进经济增长的十项措施，大力发展基础设施建设、民生工程等项目。2009年，央行、银监会提出，支持有条件的地方政府组建 投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融 2李升,陆琛怡.地方政府债务风险的形成机理研究:基于显性债务和隐性债务的异质性分析. 3http://czt.hunan.gov.cn/czt/ztzl/lwpf/lwpfjxs/flzd/201411/t20141104_2905662.html 4https://www.zqzcwyh.com/laws/info-1150.html 5http://kjt.guizhou.gov.cn/zwgk/xxgkml/zcwj/gzdfzc/201801/t20180124_16172668.html 资渠道6，投融资平台得到了中央的认可与支持。自此，投融资平台迅猛发展，地方政府通过投融资平台举债，促进经济