固定收益周报（国债）：5000多亿元专项债的认购意愿如何

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-11-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数240 220 200 180 160 140 120 100 5000多亿元专项债的认购意愿如何 报告要点 伴随5000多亿元专项债结存限额的盘活使用，10月新增专项债发行规模明显上升。值得注意的是，虽然今年专项债发行规模较大，但是10月集中发行时，专项债认购 意愿仍然较高。而且自2021年以来新增专项债认购倍数也整体处于较高水平，这可能也在一定程度上反映了近两年的资产荒现象。 119 117 115 113 111 109 107 105 2022-01-04 2022-01-14 2022-01-24 2022-02-03 2022-02-13 2022-02-23 2022-03-05 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-04 2022-04-14 2022-04-24 2022-05-04 2022-05-14 2022-05-24 2022-06-03 2022-06-13 2022-06-23 2022-07-03 2022-07-13 2022-07-23 2022-08-02 2022-08-12 2022-08-22 2022-09-01 2022-09-11 2022-09-21 2022-10-01 2022-10-11 2022-10-21 2022-10-31 103 摘要： 债市观点：上周债市情绪又呈现一定反转，10Y国债收益率至周五时又上行至2.7%。债市情绪的再度反转受月初资金面较往期偏紧，消息面扰动以及股市情绪好转等因素的影响，而且从上周后几日的债市表现来看，后两者的影响或更大。从周末消息面来看，政策基调未出现明显变化，由此衍生出的基本面修复预期想象空间有限。市场可能更多将继续收到股债跷跷板行情压制。参考中信期货权益策略团队观点，鉴于沪指突破前期压力位，右侧确认之后整体思路偏向进攻。股市强势对于债市的压制仍有可能延续。短期建议维持中性操作。不过，由于基本面修复想象空间有限，实体融资需求有待进一步好转，债市大幅调整也缺乏内在动力。策略上，可关注若市场情绪继续走弱导致当季国债期货基差继续走阔后的基差收敛的机会。 期市关注：上周国债期货价格冲高回落，T主力合约价格周一最高上行至101.9元，随后快速下行，周五收于101.39元，与此同时国债期货持仓也整体呈现出一定回落。上周国债期货持仓变动或主要受两方面因素影响，一方面当前国债期货正处于移仓换月阶段，可以发现各品种合约均呈现当季合约减仓，次季合约加仓的现象。另一方面，上周市场受消息面扰动较大，价格冲高回落后，多头也呈现明显止盈，且上周多头止盈表现持续较强，尤其是上周后几日，这也带动了持仓的回落以及价格的下行。不过也需注意的是，至上周五时部分多头的止盈也有所放缓。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求转为中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。移仓策略：建议均匀移仓，风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。曲线策略：跨品种关注做平机会。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：5000多亿元专项债的认购意愿如何3 二、成交持仓：持仓整体回落7 三、IRR：适当关注当季反套机会9 四、基差交易：适当关注12合约基差收敛11 五、跨期移仓：移仓进度仍偏缓13 六、跨品种价差：适当关注做平机会15 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：结存限额在10月份集中发行（亿元）3 图表2：10月不同期限新增专项债发行规模（亿元）4 图表3：10年期以上发行占比再次来到高位4 图表4：新增专项债认购意愿仍然较强4 图表5：商业银行地方债托管规模有所回落（亿元）5 图表6：托管规模变动或主要受地方债净融资下降影响（亿元）6 图表7：近期票据融资利率整体下行6 图表8：地产仍偏弱（万平方米）6 图表9：主力、次主力合约成交量和持仓量7 图表10：2212合约前5大席位净持仓7 图表11：2303合约前5大席位净持仓8 图表12：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表13：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表14：2212合约活跃券IRR9 图表15：2303合约活跃券IRR10 图表20：2212合约活跃券基差12 图表21：2303合约活跃券基差12 图表22：主力合约跨期价差（当季－次季）14 图表23：2212合约移仓进度14 图表24：主力合约跨品种价差与期限利差15 图表25：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差15 图表26：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表27：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表28：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：5000多亿元专项债的认购意愿如何 5000多亿元专项债结存限额的盘活使用带来新增专项债发行规模再次放量。 10月最后一个交易日（上周一），新增专项债发行规模继续维持较高水平，单日 发行668亿元，整个10月累计发行4279亿元，较前一月明显提升。另外，1-10 月新增专项债已累计发行3.97万亿元，较前几年也明显偏高。那么，对应专项债较大的发行规模，市场的认购意愿如何？ 图表1：结存限额在10月份集中发行（亿元） 新增专项债 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）整体上看，新增专项债认购意愿仍较高 5000多亿元的新增专项债或以期限在10年以上的长期限债券为主。从10月 份新增专项债的期限分布上看，发行期限在5年及以内的债券规模200亿元，发 行期限在7-10年的专项债911亿元，发行期限在10年以上的债券3168亿元。 其中发行期限在10年以上的长期限债券占比明显较高，超过70%，而10年期以 上的专项债又包括15年期，20年期和30年期，10月三者发行规模分别为993亿 元、1373亿元和803亿元。因此也可以发现，专项债发行期限在20年及以上的占比超过50%，同样较高。另外，从10年期以上专项债发行占比的变动趋势上看，10月份长期限债券的占比也处于一个高位水平，较8月和9月明显反弹。 虽然今年专项债供给规模较大，但是从10月的发行倍数上看，认购意愿仍 然较高。今年专项债供给规模较大，在稳增长背景下，年初新增3.65万亿元专项债额度，这也处于近几年的较高水平，而进入下半年后，在稳增长压力仍然较大的情况下，专项债进一步加码，通过盘活5000多亿元历史结存限额，年内新增专 项债额度进一步上升。截至10月底，今年新增专项债发行3.97万亿元，专项债 净融资规模3.99万亿元，而地方债发行也超7万亿（7.02万亿），净融资规模达 到4.69万亿元。值得注意的是，虽然今年专项债发行规模较大，但是也可以发 现，10月专项债集中发行阶段，市场对于专项债的认购意愿仍然不低，且今年整体也处于较高水平。从新增专项债的认购倍数上看，10月份整体认购倍数约为24.67，较前一月有所反弹，且处于较高水平，而且分不同期限来看，长期限专项债的认购倍数始终较高。通过对比可以发现，债券供给同样较大的2020年，新增专项债的认购倍数则明显偏低，平均仅有16.6，2021年以来，新增专项债的认购倍数整体处在较高水平，2021年平均为23.44，今年平均为23.16。 从某种程度上说，专项债较高的认购意愿可能也体现了近两年的资产荒现象。另外，10月这批专项债可能也是年内最后一批集中发行的专项债。8月份国常会提到依法盘活5000多亿元的专项债结存限额，伴随着10月份新增专项债的集中发行，这一额度或已大部分发行完毕。从前文的专项债日度发行情况上也可以发现，进入11月之后，新增专项债的发行规模明显回落，11月1日-11月4日仅 有12亿元新增专项债发行，而从本周的公告情况看，近期也暂无新增专项债发行。目前来看，下一批集中发行可能要等到提前批额度下达以及对应明年初的发行，这可能也使得10月认购意愿仍然较强。 10年期以上占比 7-10年, 911 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 10年以上, 3168 0 5年及以内,200 图表2：10月不同期限新增专项债发行规模（亿元）图表3：10年期以上发行占比再次来到高位 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：新增专项债认购意愿仍然较强 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 新增专项债认购倍数 35 30 25 20 15 10 5 0 新增专项债认购倍数 5年及以内7-10年10年以上 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）9月地方债配置回落或更多受发行规模下降影响 从近期公布的债券托管数据上看，9月商业银行对地方债呈现一定减持。商业银行是地方债的主要持有机构，9月地方债整体托管规模约34.53万亿元，其中商业银行持有的地方债托管规模约28.7万亿元，占比超过80%，其他主要机构方面，广义基金持有约1.52万亿元，保险1.26万亿元。另外在商业银行的债券持有结构中，地方债占比也较高，超过40%，且今年整体有进一步上行的表现。不过9月时，商业银行的地方债托管规模相较于前一月则下降1255亿元，从配 置的角度呈现一定减持。不过也可以发现的是，商业银行9月整体托管规模则明 显上升，其中尤其对国债和政金债的持有规模大幅上升，分别增加5512亿元和 2751亿元，这可能对地方债形成一定挤出，而这和9月国债以及政金债发行放量也有较大关系。 另外，地方债发行规模以及净融资规模的下降则可能是地方债配置回落的主要原因。实际上，不止商业银行在地方债上出现一定减持，9月广义基金在地方债的配置上也有所减弱，而证券公司则与商业银行类似也呈现一定减持。从整体上看，地方债托管规模在9月也下降802亿元。托管规模的下降或受地方债发行规模以及净融资规模显著下降的影响较大，9月地方债的发行规模和净融资规模分别为3011和-714亿元，两者均处于较低水平，而银行对于地方债的配置也与地方债的发行以及净融资规模高度相关。因此9月地方债的减持并不能说明市场对地方债配置意愿的减弱，而且分机构来看的话，在地方债发行规模和净融资规模明显下降的情况下，保险机构对于地方债的配置则有所上升。 图表5：商业银行地方债托管规模有所回落（亿元） 商业银行托管规模商业银行托管规模 14000 6000 2022-082022-09 12000 5000 10000 4000 8000 3000 6000 4000 2000 2000 1000 0 0 -2000 -1000 -2000 国债环比地方债环比政金债环比信用债环比同业存单环比 地方债环比 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：托管规模变动或主要受地方债净融资下降影响（亿元） 地方债净融资额(亿元) 地方债托管规模变动 16000 14000 1000 202