固定收益周报（国债）：5000亿元专项债结存限额发行仍较为缓慢

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-10-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 5000亿元专项债结存限额发行仍较为缓慢 报告要点 9月新增专项债发行规模仅有约241亿元，对应5000亿元的专项债结存限额大部分 仍未发行使用。这将导致10月发行较为集中，对资金面以及债市或有一定扰动。更有意义的启示在于发行较为缓慢使得年内新增专项债大幅加码的可能性进一步降低。 摘要： 债市观点：节前债市情绪明显较弱，10Y国债收益率快速上行，9月30日达到2.76%，较8月中旬的低点上行了近20BP。节前债市情绪偏弱受多重利空因素的共同影响，比如人民币汇率的快速贬值，稳增长政策的持续加码以及对资金面收敛的担忧等，而多头情绪则缺乏明确支撑，债市在利空因素刺激下不断走弱。短期来看，在稳增长政策不断加码的背景下，债市情绪或仍偏弱，不过进一步调整空间或也有限。以地产为例，虽然稳增长政策呈现一定加码，但政策力度和具体效果仍有待进一步观察，另外节日期间疫情在多地又有所散发，且从出行以及旅游收入上看，同比仍明显下行，疫情反复或也或对经济持续修复有一定冲击。节后市场将再度进入基差收敛的友好环境，基差收敛的交易机会值得关注，多头也可借助于基差优势适当博弈。 期市关注：节前一周国债期货持仓量再度呈现一定累积，T主力合约持仓量上升约4600手，而国债期货价格则进一步下行，且近期呈现较为明显的回落。国债期货市场的空头情绪在稳增长政策持续加码等利空因素的刺激下不断释放。可以发现，节前空头入场动力明显较强，这也带动持仓的再度累积以及价格的进一步回落。目前来看，在稳增长加码背景下空头情绪可能仍然偏强，不过当前疫情又有所反复，多头情绪可能也又有一定支撑。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。曲线策略：跨品种做阔适当止盈。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：5000亿元专项债结存限额发行仍较为缓慢3 二、成交持仓：持仓量再度累积，空头入场动力较强7 三、IRR：长端关注反套机会8 四、基差交易：基差收敛机会值得关注9 五、跨期移仓：2303合约流动性不足以支持跨期套利11 六、跨品种价差：跨品种做阔适当止盈12 七、套保成本跟踪13 免责声明14 图目录 图表1：地方债发行延续回落（亿元）3 图表2：9月地方债以再融资债券为主（亿元）4 图表3：9月新增专项债发行未见明显加速（亿元）4 图表4：已披露四季度发行计划地区的发行情况（亿元）5 图表5：10月新增专项债发行将明显上升（亿元）5 图表6：各地已披露的10月份新增专项债发行计划（亿元）6 图表7：主力合约成交量和持仓量7 图表8：2212合约前5大席位净持仓7 图表9：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比7 图表10：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）8 图表11：2212合约活跃券IRR8 图表14：2212合约活跃券基差10 图表15：主力合约跨期价差（当季－次季）11 图表16：主力合约跨品种价差与期限利差12 图表17：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差12 图表18：10年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表19：5年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表20：2年期国债期货空头套保成本跟踪13 周度关注：5000亿元专项债结存限额发行仍较为缓慢 8月24日国常会提出依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前 发行完毕。9月7日国常会进一步明确5000多亿元专项债限额，70%各地留用， 30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，且各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。我们此前在周报《如何看待近期增量政策工具的扰动》中曾强调，9月前两周都没有新增专项债发行，而在10月底前发行完毕的要求下，这可能加剧后续发行压力。进一步追踪来看，9月后两周新增专项债发行仍然较为缓慢，5000亿元结存限额大部分仍待发行使用，这也能也使得市场有所担忧，并或构成近期债市众多利空因素中的重要一部分。 （一）9月地方债发行延续回落，5000亿元限额使用较为缓慢 9月地方债发行规模仍处于较低水平，且相较于前几个月延续回落，地方债净融资规模也再次由正转负。9月地方债发行规模约3011亿元，继续处于较低水平，2022年1-8月地方债平均月度发行规模约7558亿元，2021年平均月度发行规模约6241亿元。今年地方债发行整体前置，上半年发行规模较高，而三季度发 行规模则较低，6月地方债发行规模高达近2万亿，净融资规模也接近1.5万亿， 而7月和8月地方债发行规模分别仅有约4063亿元和3902亿元，9月发行规模则也延续回落。而从净融资规模上看，9月地方债净融资规模约-714亿元，也处于较低水平，去年地方债净融资月平均4012亿元。在今年地方债发行整体前置的情况下，三季度地方债净融资规模也大幅下降，7月和8月地方债净融资规模分别仅有-857亿元和1192亿元。可以发现的是，地方债发行与净融资的变动主要受新增专项债发行节奏变化的影响。虽然8月下旬国常会提出依法盘活5000多 亿元的专项债结存限额，但是9月份这部分限额对地方债发行和净融资的支撑仍较弱。 图表1：地方债发行延续回落（亿元） 地方债发行地方债净融资新增专项债 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind中信期货研究所 新增专项债（周度）再融资专项债（周度） 新增专项债, 241 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 再融资一般 债,1723 新增一般债,81 再融资专项债,966 图表2：9月地方债以再融资债券为主（亿元）图表3：9月新增专项债发行未见明显加速（亿元） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 9月地方债发行以再融资债券为主，新增专项债发行未见明显加速，5000亿 元限额大部分仍未使用。从9月地方债发行的种类分布上看，再融资一般债和再融资专项债发行规模分别约为966亿元和1723亿元，占比分别约为32%和57%，而新增专项债发行规模仅有约241亿元，占比仅有约8%，9月地方债发行明显以再融资债券为主。从9月新增专项债的发行情况来看，不仅前半个月发行规模较 低，而且后几周发行规模也并未见明显加速，9月前半个月仅有9月15日发行新 增专项债20.2亿元，9月后两周，9月19日当周以及9月26日当周，新增专项 债发行规模分别为140.5亿元和79.9亿元，虽然规模较前两周有所上升，但是 量上仍然较小，单周发行规模不足150亿元，相比于5000亿元的限额，加速并不 明显，而且甚至低于7月和8月的发行情况，7月和8月新增专项债发行规模分 别为613亿元和516亿元。今年新增专项债发行前置，5000亿元新增专项债要求 10月底前发行完毕，对此也有所体现，不过结合9月新增专项债的发行情况来看， 当前基于10月底前发行完毕的要求，新增专项债发行则偏缓慢。 （二）10月或将是供给小高峰，但市场可能已提前有所反应 前期发行较少也将对应后期发行规模较高，从各地已披露的四季度发行计划来看，10月或将是地方债供给小高峰。5000亿元专项债结存限额要求10月底前发行完毕，进而在年内形成更多实物工作量，9月发行规模较少或也意味着10月新增专项债的发行规模较高。从中债登网站上各地已披露的四季度发行计划来看，10月份或也将是供给小高峰，截至9月30日已有17个省或计划单列市披露四季度发行计划，10月份地方债发行规模和净融资规模明显上升，且就四季度来看，10月份的发行规模也要明显多于11月份和12月份。考虑到已披露发行计划的地区可能不全，此处计算的净融资规模并非对应所有地区的到期债券规模，而是已披露发行计划地区的净融资规模，10月也明显较高，而11月或再次转负。而从各地公布的地方债发行计划的具体构成上看，地方债发行规模上升也主要源自于新增专项债发行规模的上升。从当前已披露四季度发行计划的地区来看，10月新 增专项债发行规模约2789亿元，其中河北、山东以及四川的新增专项债发行规模较高，分别为374、360和356亿元，相对于5000亿元的额度占比超过20%，整体上看，经济大省新增专项债发行规模也较高。 不过当前市场对10月供给增加可能已提前有所反应。站在短期角度，地方债发行对债市的影响或主要有两个渠道，一是通过影响资金面的逻辑，即地方债大量发行给市场流动性造成一定冲击，导致资金面收紧；二是通过情绪和预期层面，如市场对地方债供给压力提前有所反应。从过去来看，地方债发行规模较大，且发行相对较不均匀，容易给市场造成冲击，因此考虑这一因素，市场情绪可能也会有一定的提前反应。目前来看，在5000亿元专项债结存限额要求10月底发 行完毕以及9月发行规模较低的情况下，市场对10月集中供给可能也有一定的预期。可以发现，节前债券市场明显表现不佳，收益率呈现快速上行，这其中有来自人民币汇率贬值、稳增长政策加码等因素的影响，也有对节后因素的担忧，而其中供给和资金面担忧可能也是重要的一个方面。因此，市场当前对于10月供给增加或已有所预期和反应，考虑这一因素，10月供给小高峰对债市偏利空，资金面将面临一定考验，但单纯供给压力目前带来的调整幅度可能也较为有限。 （三）专项债结存限额的发行偏缓慢或也意味着后续年内专项债进一步大幅加码的可能性较小。 5000亿元专项债结存限额要求10月底前发行完毕，而9月发行规模仅有241亿元，这一方面可能因为专项债发行程序相对较长，另一方面或也反映专项债项目需要一定的时间准备。在当前严控地方政府债务风险的情况下，对于专项债项目的质量要求也较高，地方政府做好专项债项目的储备也需要一定时间。另一方面，10月底前发行完毕将主要对应四季度发力并在年内形成更多实物工作量，考虑中间的时滞，年内专项债工具的或已大部分落地，后续新增专项债进一步大幅加码的可能性较小。 图表4：已披露四季度发行计划地区的发行情况（亿元）图表5：10月新增专项债发行将明显上升（亿元） 5000 4000 3000 2000 10月11月12月 3000 2500 2000 10月 1000 1500 01000 -1000 500 -2000 发行规模净融资 0 新增一般新增专项再融资一般再融资专项 资料来源：Wind中债登中信期货研究所 图表6：各地已披露的10月份新增专项债发行计划（亿元） 新增专项债 400 350 300 250 200 150 100 50 0 甘肃贵州海南河北吉林江苏江西宁波厦门山东山西陕西四川云南浙江重庆 资料来源：中债登中信期货研究所 二、成交持仓：持仓量再度累积，空头入场动力较强 节前一周国债期货持仓量再度呈现一定累积，T主力合约持仓量上升约4600手，而国债期货价格则进一步下行，且近期呈现较为明显的回落。国债期货价格的明显回落以及债市的大幅调整对应近期债市的利空因素偏多，而多头情绪则缺乏明确支撑，一方面人民币汇率的贬值以及资金面的整体有所收敛，对多头情绪构成一定扰动，另一方面，稳增长政策的进一步发力也对空头情绪有所刺激。在这一背景下，节前空头入场动力较强，带动持仓的再度累积以及价格的明显回落。 图表7：主力合约成交量和持仓量 合约 最新成交量 5D变动 20D变动 最新持仓量 5D变动 20D变动 T2212 90001 12656 9196 183522 4628 17309