盛泰转债：一体化成衣龙头

固收点评20221108 证券研究报告·固定收益·固收点评 盛泰转债：一体化成衣龙头2022年11月08日 #产能扩张#产品价格上涨 事件 盛泰转债（111009.SH）于2022年11月7日开始网上申购：总发行规模为7.0118亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产48,000吨高档针织面料印染生产线项目（一期）、越南十万锭纱线建设项目、嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目、信息化建设项目及补充流动 资金。 当前债底估值为92.58元，YTM为2.41%。盛泰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率3.76%（2022-11-04）计算，纯债价值为92.58元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为106.51元，平价溢价率为-6.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月11日至2028年11月06日。初始转股价10.9元/股，正股盛泰集团11月4日的收盘价为11.61元，对应的转换平价为106.51元，平价溢价率 为-6.12%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.38%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.9元计算，转债发行7.0118亿元对总股本稀释率为10.38%，对流通盘的稀释率为17.79%,对股本有一定的摊 薄压力。 我们预计盛泰转债上市首日价格在131.21~145.91元之间，预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到盛泰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30% 左右，对应的上市价格在131.21~145.91元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为2.79%。公司2021年实现营业收入51.57亿元，同比增加9.68%，实现归母净利润2.91亿元，同比减少0.56%。2021年随疫情影响逐渐缓和，终端消费品牌商的销售业绩有所恢复，公司经营业绩得到恢复，2017-2021年复合增速 为2.79%。与此同时，由于原材料及海运成本上升，而向品牌客户的定价传导相对滞后，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为24.40%。 公司业务结构稳定，针织服装贡献主要营收。2019、2020、2021年针织服装业务占比分别为33%、36%、44%，梭织服装业务占比分别为41%、31%、29%，针织服装和梭织服装贡献大部分营收，公司业务结构稳定。针织服装占比逐年上升，于2020年超过梭织服装，展现出更具潜力的 增长前景。针织面料和梭织布营收占比不相上下，2021年占比分别为 26%和23%。 公司销售净利率高于行业平均水平，管理费用率随内部管理优化下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.63%、4.50%、4.95%、6.32%和5.83%，销售毛利率分别为18.52%、19.13%、19.91%、20.01%和15.87%。随着公司内部管理职能的优化，公司管理费用率有所降低。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债券收益率拐点探讨系列报告之二—再贷款工具的设立会否加速拐点的形成？》 2022-11-07 《万亿MLF将到期，债券收益率或出现波动》 2022-11-06 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2020-2022H1研发费用（亿元）10 图9：2018-2020年针织成衣销售均价（元/件）10 表1：盛泰转债发行认购时间表4 表2：盛泰转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测盛泰转债上市价格（单位：元）6 表6：公司新增产能情况9 3/11 1.转债基本信息 表1：盛泰转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-03 上路演公告》 T-1 2022-11-04 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-07 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-08 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-09 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-10 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-111、刊登《发行结果公告》 转债名称 盛泰转债 正股名称 盛泰集团 转债代码 111009.SH 正股代码 605138.SH 发行规模 7.0118亿元 正股行业 纺织服饰-服装家纺-非运动服装 存续期 2022年11月07日至2028年11月06日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 10.9元 转股期 2023年05月11日至2028年11月06日 票面利率 第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1.0%,第四年1.5%,第�年1.8%,第六年2.0% 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：盛泰转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 年产48,000吨高档针织面料印染生产线项目（一期）30,266.67 22,000.00 越南十万锭纱线建设项目40,188.70 30,000.00 嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目8,767.54 5,500.00 信息化建设项目2,506.43 2,000.00 补充流动资金10,618.00 10,618.00 合计92,347.34 70,118.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.58元 转换平价（以2022/11/4收盘价） 106.51 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.01% 2.41% 平价溢价率（以面值100计算）-6.12% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.58元，YTM为2.41%。盛泰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.76%（2022-11-04）计算，纯债价值为92.58元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为106.51元，平价溢价率为-6.12%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月11日至2028年11月06日。 初始转股价10.9元/股，正股盛泰集团11月4日的收盘价为11.61元，对应的转换平价 为106.51元，平价溢价率为-6.12%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.38%。按初始转股价10.9元计算，转债发行7.0118亿元对总股本稀释率为10.38%，对流通盘的稀释率为17.79%,对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计盛泰转债上市首日价格在131.21~145.91元之间。按盛泰集团2022年11 月4日收盘价测算，当前转换平价为106.51元。 5/11 1）参照平价、评级和规模可比标的特纸转债（转换平价91.81元，评级AA，发行规模6.70亿元）、华兴转债（转换平价113.22元，评级AA，发行规模8.00亿元）、长 海转债（转换平价101.44元，评级AA，发行规模5.50亿元），11月4日转股溢价率分别为40.28%、20.01%、28.16%。 2）参考近期上市的东杰转债（上市日转换平价110.67元）、博实转债（上市日转换 平价101.52元）、新致转债（上市日转换平价98.60元），上市当日转股溢价率分别为 22.26%、28.15%、27.35%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，纺织服饰行业的转股溢价率（𝑥1）为21.97%，中债企业债到期收益（𝑥2）为3.76%，2022年三季报显示盛泰集团前十大股东持股比例（𝑥3）为90.23%，2022年11月4日中证转债成交额为74,173,100,148元，取对数（𝑥4）得25.03。因此，可以计算出盛泰转债上市首日转股溢价率（y）为28.82%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到盛泰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在131.21~145.91元之间。 表5：相对价值法预测盛泰转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 11.03 126.49 128.51 131.54 134.58 136.60 -3% 11.26 129.15 131.21 134.31 137.41 139.48 2022/11/04收盘价 11.61 133.14 135.27 138.47 141.66 143.79 3% 11.96 137.14 139.33 142.62 145.91 148.11 5% 12.19 139.80