盛泰转债，全球化布局的制衣集团

申购分析： 1.盛泰转债发行规模7.01亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10.90元，截至2022年11月3日转股价值103.94元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。 按2022年11月3日6年期AA级中债企业到期收益率3.75%的贴现率计算，债底为94.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.58%，对流通股本的摊薄压力为21.64%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年11月3日，公司前三大股东宁波盛泰纺织有限公司、伊藤忠卓越纖維(亞洲)有限公司、雅戈尔服装控股有限公司分别持有占总股本30.33%、22.50%、17.87%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 3.公司所处行业为其他服装（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月3日收盘，公司PE(TTM)为16.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值62.94亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月3日，公司今年以来正股下跌5.30%，同期行业指数下跌19.82%，万得全A下跌19.82%，上市以来年化波动率为61.04%，股票弹性较大。 公司目前无股权质押，无股权质押风险。其他风险点：1.业绩持续下降的风险；2.全球贸易政策变动风险；3.原材料价格波动风险；4.新冠病毒疫情对外贸影响的风险；5.海外经营的相关风险；6.资产负债率较高的风险等。 4.盛泰转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.盛泰转债要素表 表1： 2.盛泰转债价值分析 转债基本情况分析 盛泰转债发行规模7.01亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10.90元，截至2022年11月3日转股价值103.94元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月3日6年期AA级中债企业到期收益率3.75%的贴现率计算，债底为94.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.58%，对流通股本的摊薄压力为21.64%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年11月3日，公司前三大股东宁波盛泰纺织有限公司、伊藤忠卓越纖維(亞洲)有限公司、雅戈尔服装控股有限公司分别持有占总股本30.33%、22.50%、17.87%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他服装（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月3日收盘，公司PE(TTM)为16.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值62.94亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月3日，公司今年以来正股下跌5.30%，同期行业指数下跌19.82%，万得全A下跌19.82%，上市以来年化波动率为61.04%，股票弹性较大。公司目前无股权质押，无股权质押风险。其他风险点：1.业绩持续下降的风险；2.全球贸易政策变动风险；3.原材料价格波动风险；4.新冠病毒疫情对外贸影响的风险；5.海外经营的相关风险；6.资产负债率较高的风险等。 盛泰转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.盛泰集团基本面分析 纺织服装行业的全产业链跨国企业 公司主要从事纺织面料及成衣的生产与销售业务。公司主要产品中，针织成衣和梭织成衣是公司主要的营收来源 ，2022年上半年分别占公司营收的44.65%和36.34%。 2019-2021年度，公司在国外取得的营业收入分别为31.68亿元、23.30亿元和25.87亿元，在总营业收入中的占比分别为56.87%、49.54%、50.16%，国外市场是公司收入的重要来源。公司生产的面料，一部分直接外销，一部分作为成衣的原材料，加工制造为成衣后销售至客户，并凭借综合竞争力与行业的优质龙头品牌公司建立长期合作关系。 图1： 图2： 公司成立于2007年5月25日，于2021年10月27日在沪市主板上市。截至2022年11月3日，公司前三大股东宁波盛泰纺织有限公司、伊藤忠卓越纖維(亞洲)有限公司、雅戈尔服装控股有限公司分别持有占总股本30.33%、22.50%、17.87%的股份。徐磊为公司的实际控制人，公司员工持股平台嵊州盛新投资管理合伙企业（有限合伙）、嵊州盛泰投资管理合伙企业（有限合伙）系实际控制人一致行动人。 图3： 盛泰集团2022年前三季度营业收入43.50亿元，同比增长21.22%；营业成本34.93亿元，同比增长16.50%；归母净利润3.14亿元，同比增长33.83%；毛利率19.71%，同比增长3.25pct。2022年以来，随着海外疫情趋于缓和及物流恢复，公司订单较为充足，营业收入同比增长。 图4： 图5： 2022年前三季度，公司销售费用率2.37%，与2021年同期相比减少0.86pct；管理费用率5.12%，与2021年同比增加0.20 pct；财务费用率1.73%，与2021年同比减少0.28pct；研发费用率1.39%，与2021年同比减少0.04pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入5.93亿元，2021年同期为净流入2.60亿元，同比上升128.38%；收现比1.02，同比上升0.04；付现比0.85，同比上升0.06。公司经营活动净现金流上升，主要系公司2021年原材料价格持续上涨，原材料储备增加，经营活动现金流大幅下降所致。此外，2022年部分客户做保理付款，周期变短，也导致经营活动现金流有所上升。 图6： 图7： 纺织服装市场回暖，技术和品牌或成为重要驱动 纺织服装行业是我国消费品领域的支柱行业之一，在国民经济中占据重要地位。纺织服装行业的原材料主要为纱线、染料、蒸汽以及辅料等，下游主要为服装品牌零售商。根据工业和信息化部数据，2022年1-9月，全国服装行业规模以上企业13155家，累计营业收入10814亿元，同比增长2.2%，利润率4.6%，同比增长0.2个百分点；全国规模以上纺织企业工业增加值同比下降0.4%，营业收入38563亿元，同比增长3.1%。国内市场大且稳定，海外市场或将带动行业格局的调整升级。 全球纺织服装行业回暖。根据欧睿国际，2021年，随着全球主要经济体疫情逐步得以控制，全球服装市场持续复苏，规模较2020年增长18.14%，预计2022年全球服装市场规模将恢复至超过2019年市场规模水平，达到1.47万亿美元。根据全国棉花交易市场和中国棉花信息网数据，国产棉和进口棉的价格均有所下降，从原料端也利好行业的短期发展。随着疫情的边际影响缩小，物流、客流的恢复，纺织服装行业也逐步恢复稳定。从海关总署和WIND的数据来看，2022年7-9月服装及衣着附件的月出口金额呈下降态势； 从国家统计局的数据来看，2022年9月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值环比下降108.2亿元。虽然目前国内外行业弱复苏，但三季度消费普遍承压，消费大环境或将给市场带来不确定性。 图8： 图9： 从市场格局来看，技术和品牌带来优势。我国服装产业模式，经历了从ODM，到OEM/ODM、制造商品牌，再到设计师品牌、零售商品牌、特许品牌的发展，未来预计会更加注重品牌经营。未来，高端面料的需求可能会持续上升，中高端面料对科技含量、产品的舒适度、花型的多样性、设计理念的创新性等特性要求较高，优质品牌服装也会成为稳定的增长点。 盛泰集团定位于中高端市场，主要服务于国内外知名服装品牌或零售商，能适应行业发展的需要，有望在行业发展中获益。 表2： 全球化布局，大客户优势 公司面料纺织布局在浙江嵊州、越南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里兰卡等多个国家。基于公司的纺织工艺技术优势及卓越的面料产品研发能力，公司在国际成衣市场具有较高知名度。2022年上半年，公司梭织成衣、针织成衣、梭织面料、针织面料、纱线业务的产能利用率分别为89.97%、83.18%、85.41%、70.87%、150.88%。截至2022年上半年，公司的在建工程主要有老厂区设备、三塘针织设备、三塘能源中心设备、液氮安装工程等。 全球化布局的跨国公司，国内外市场广阔。公司是一家全球化布局的跨国公司。公司国外的营业收入主要来源于美国、日本、瑞士、德国和英国，其中美国和日本占比最大，2022年上半年分别占总营业收入的16.90%和16.18%。 随着劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，公司在越南、柬埔寨、斯里兰卡等地建厂，利用当地的劳动力成本、运营成本优势，进一步实现产能扩张，同时能绕开关税壁垒，在对欧洲、美国、日本等国家和地区的出口方面，具有关税优势。技术密集型工序留在中国本部，通过高端面料和快速组织生产的优势，更好服务高端品牌。在全球化的布局下，公司有望进一步提高收入、降低成本。 面料技术领先，深耕知名品牌。公司在面料研发、工艺、生产等方面拥有多项发明专利，公司生产的面料优质，在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上表现较好，受到全球各大品牌服饰的青睐。 公司与主要客户合作关系较为深厚，覆盖的客户包含各大国际知名服装品牌，如拉夫劳伦、优衣库、拉科斯特（Lacoste、鳄鱼牌）、卡文克莱（Calvin Klein）、汤米希尔费格（Tommy Hilfiger）、斐乐（FILA，安踏旗下高端品牌）、李宁等行业头部的服装品牌或零售商。 公司与部分主要客户形成了互相依赖的深度合作格局。公司系多家客户的战略供应商，曾获多个品牌的奖项。公司系优衣库的五大战略供应商之一和优衣库衬衫采购的两个战略供应商之一，除非发生特别事项，优衣库不得单方面解除与战略供应商的合作关系。公司2022年上半年前五大客户情况如表3所示。 表3： 公司主要为订单生产模式，生产品种有着多样化非标准化的特点，可有效满足客户的差异化需求，并根据市场与客户需求灵活组织生产。在这种生产模式下，公司面料技术和大客户优势，能为未来的发展带来强劲的驱动。 截至2022年11月3日，公司PE（ TTM ）为16.984倍。从历史来看，公司目前估值水平处于低等位。 图10： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为7.01亿元，其中2.2亿元拟投入年产48,000吨高档针织面料印染生产线项目（一期），拟通过现有厂房购置自动化设备实现年产6,000吨针织面料的生产能力，项目实施后内部收益率为11.40%（所得税后）；3亿元拟投入越南十万锭纱线建设项目，通过在现有土地上建设生产线，实现年产6,071吨棉纱和4,692吨花灰纱的生产能力，同时产生4,140吨落棉，项目实施后内部收益率为10.50%（所得税后）；0.55亿元拟投入嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目，项目建成后预计年均发电量为2,041.36万度，每年可节约电力成本724.99万元；0.2亿元拟投入信息化建设项目，进行ERP/SAP系统升级及共享财务中心平台建设。剩余1.0618亿元补充流动资金。 表4： 2022年上半年，