商贸零售行业2022年三季报综述：美护板块延续分化趋势，黄金珠宝发展韧性足

美护行业：分化趋势延续，龙头保持高增。1）化妆品：3Q22化妆品零售额同比增速为-3.2%，低于社零整体同比增速6.7pct。主要受到“618”电商大促的虹吸效应，以及消费者在“双11”前夕“蓄力”的影响，整体行业增长承压。 以申万美容护理指数中化妆品指数的标的为基础，3Q22整体实现营收97.24亿元/yoy+6.52%，保持稳健增长，实现归母净利润4.50亿元/yoy-41.90%。其中 ①头部美妆品牌商：贝泰妮、珀莱雅Q3归母净利分别同比增长37.05%/43.55%，华熙生物扣非净利润同比+33.64%；部分公司业绩承压，上海家化/水羊股份分别同比+15.55%/-37.37%。②上游防晒原料龙头：Q3归母净利同比+324.77%， ③中游代工企业：嘉亨家化/青松股份分别同比-20.16%/-704.35%。从盈利能力来看，3Q22化妆品板块整体实现毛利率40.83%（整体法），同比上升0.49pct； 费率方面，板块整体销售/管理/研发费用率分别为30.60%/8.29%/3.82%，同比-0.18/+0.03/+0.56pct，研发费用率2022年以来三个季度连续提升，化妆品行业普遍增加对创新与科研开发的重视，持续加大研发投入。2）医美：3Q22实现营收120.77亿元/yoy+12.89%，实现归母净利润11.27亿元/yoy-4.79%，其中上游龙头爱美客3Q22归母净利润同比+41.55%。从盈利能力来看，整体实现毛利率33.37%， 同比增长3.25pct， 销售/管理/研发费用率分别为16.88%/5.07%/2.81%，分别同比变化+0.79/-0.32/-0.68pct。整体来看，第三季度相较于二季度情况有所好转，下半年因部分城市疫情缓解，随着出行的恢复，线下消费力度回升，四季度业绩有望进一步恢复。 培育钻&黄金珠宝：培育钻石渗透率持续上行，黄金珠宝渠道下沉韧性足。 ①培育钻石：3Q22，受到超硬材料价格短期波动影响，培育钻石板块公司实现营业总收入35.11亿元，同比-6.9%，环比-14.6%，实现归母净利润4.35亿元，同比-3.5%，环比-43.5%。1-3Q22，培育钻石板块公司实现营业收入110.26亿元，同比+7.0%，合计实现归母净利润17.31亿元，同比+51.8%。其中，中兵红箭、力量钻石、国机精工分别实现归母净利润8.81、3.50与1.98亿元。 3Q22，培育钻石板块公司的销售毛利率的平均值为39.0%，同比+0.01 PCT，环比-4.96 PCT。1-3Q22，培育钻石板块公司销售毛利率的平均值为41.6%，同比+0.4 PCT；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率的平均值分别为3.10%/7.81%/6.27%/0.74%，分别同比+0.02/-0.47/+0.30/-1.03 PCT。②黄金珠宝：3Q22，黄金珠宝行业公司实现营业总收入479.59亿元，同比+8.5%，环比+18.3%，呈现复苏态势，合计实现归母净利润14.28亿元，同比-18.9%，环比-14.0%。1-3Q22，黄金珠宝行业公司合计实现营业总收入1390.99亿元，同比+4.5%，增速较稳定；归母净利润48.61亿元，同比-21.6%。头部品牌在渠道下沉的布局支撑下，发展韧性较强，看好Q4国内珠宝龙头企业拓店速度加快。 投资建议：看好国货医美美妆标的，龙头美妆品牌份额提升，推荐爱美客、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、科思股份及上海家化，建议关注鲁商发展、水羊股份、嘉亨家化。培育钻石板块继续推荐力量钻石、中兵红箭、沃尔德、惠丰钻石，建议关注四方达、国机精工与黄河旋风；看好青少年近视防控市场的发展前景，推荐明月镜片。 风险提示：新冠疫情反复，消费需求整体疲软，行业竞争格局恶化。 重点公司盈利预测、估值与评级 1化妆品：分化趋势持续，龙头保持高增 1.1化妆品板块总览 3Q22化妆品零售额同比增速为-3.2%，低于社零整体同比增速6.7pct。主要受到“618”电商大促的虹吸效应，以及消费者在“双11”前夕“蓄力”的影响，整体行业增长承压。 图1：社零总额同比增速VS化妆品行业同比增速 平台流量分化，直播电商模式占比提升。线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，根据魔镜和飞瓜数据，3Q22天猫美妆GMV同比下降5%，销量同比下降1%，其中美容护肤GMV同比上升3%，销量同比下降1%，彩妆GMV同比下降23%，销量同比下降32%；抖音平台Q3美妆大盘GMV同比增长39%-59%，占天猫GMV的94%，同比上升44pct，自播占比17%。 图2：天猫美妆销售额 图3：抖音美妆销售额 图4：化妆品抖音和天猫平台合计销售额和同比增速 3Q22，头部美护公司超额收益率明显。沪深300、创业板、申万美护指数自年初至今（2022年11月2日）涨跌幅分别为-18.56%、-26.23%、+3.55%，申万美护指数相对沪深300指数的超额收益为22.11%。从个股情况来看，头部医美美妆标的相对创业板指均实现明显的超额收益。 图5：部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%） 1.2化妆品产业链各环节财务数据分析 1.2.1总体收入及盈利能力 板块收入保持增长，研发投入持续加码。以申万美容护理指数中化妆品指数的标的为基础，3Q22整体实现营收97.24亿元/yoy+6.52%，保持稳健增长，实现归母净利润4.50亿元/yoy-41.90%。2022年前三季度整体实现营收303.00亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润21.90亿元，同比下降21.60%。从盈利能力来看，3Q22化妆品板块整体实现毛利率40.83%（整体法），同比上升0.49pct，相较于二季度情况有所好转；费率方面，板块整体销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为30.60%/8.29%/3.82%，同比变化-0.18/+0.03/+0.56pct，其中研发费用率2022年以来三个季度连续提升，化妆品行业普遍增加对创新与科研开发的重视，持续加大研发投入。 图6：美妆标的单季度营收及增长率 图7：美妆标的单季度归母净利润及增长率 图8：美妆标的单季度毛利率及归母净利率 图9：美妆标的单季度三费率情况 2022前三季度/3Q22品牌商表现分化，大部分品牌业绩实现正增长。3Q22单季度重点美妆上市公司整体营收118.25亿元/yoy+23.99%，其中贝泰妮/珀莱雅/上海家化/丸美股份/科思股份/华熙生物均实现了正增长，科思股份、鲁商发展、华熙生物同比增速位列前三，3Q22营收分别为4.29亿元/yoy+82.53%、36.94亿元/yoy+61.89%、13.85亿元/yoy+28.76%。2022年前三季度重点美妆上市公司整体营收337.01亿元/yoy+16.18%，其中科思股份、华熙生物、贝泰妮位列同比增速前三，前三季度总营收分别为12.49亿元/yoy+68.00%、43.20亿元/yoy+43.43%、28.95亿元/yoy+37.05%；前三季度整体归母净利13.64亿元/yoy-50.97%，归母净利率4.05%/yoy-41.80pct；其中贝泰妮/珀莱雅/科思股份/华熙生物实现正增长。 上游厂商受疫情/供应链缺货/原材料价格上涨等因素影响，业绩承压；青松股份短期业绩下降系计提商誉减值准备导致。2022前三季度上游厂商整体营收41.54亿元/yoy-2.03%；归母净利-3.55亿元/yoy-220.27%，其中青松股份前三季度归母净利-6.57亿，归母净利率-30.67 %/yoy-788.91%；3Q22青松股份业绩相较于二季度，业绩仍在进一步下降，其主要原因是子公司业绩不及预期出现商誉减值，青松股份准备对其进行全额计提归属于母公司商誉减值准备4.53亿元。 表1：2022前三季度重点美妆上市公司营收及归母净利润数据 表2：3Q22重点美妆上市公司营收及归母净利润数据 1.2.2化妆品产业链各环节毛利率比较：头部品牌商毛利率保持稳定 1）上游厂商毛利有所下滑，持续面临原料及海运成本压力。3Q22上游厂商整体毛利率22.54%，同比增长4.96pct，主要系科思股份产能利用率进一步提升，新产品产能逐步释放所致，3Q22毛利率39.17%/同比+15.40pct。嘉亨家化三季度出现毛利与同期相比略有下降的情况，主要系旺季因消费疲软等因素出现订单滞后的影响，业绩承压较明显。而青松股份毛利率4.88%，与同期相比略有上涨，同比增加0.19pct。 2）品牌商整体毛利率有所回升，但品牌商盈利能力两级分化严重。3Q22品牌商整体毛利率40.83%/yoy+1.23%，其中科思股份毛利率同比提升最为明显，3Q22毛利率为39.17%，同比增长+15.40pct，系公司不断开拓客户，募投项目建设的顺利推进以及公司提价措施逐步落地所致；鲁商发展盈利能力下滑，3Q22毛利率19.77%/同比下降14.04pct，系财务费用因项目停滞而大幅度提高，健康地产本期结算的毛利较低所致。 3）疫情反复导致需求端减少，供给端库存积压，电商运营端毛利率整体承压。 3Q22电商运营整体毛利率28.09%，同比减少-15.08pct，其中壹网壹创业绩承压最为严重，3Q22毛利率25.17%，同比减少-18.45pct，系疫情导致营业成本增加，品牌库存清理等因素所致。 图10：2021-2022Q3美妆中上游单季度毛利率（%） 图11：2021-2022Q3美妆品牌公司单季度毛利率（%） 图12：2021-2022Q3美妆代运营公司单季度毛利率（%） 1.2.3化妆品产业链各环节费用率比较：品牌端销售费用相对克制 1）中上游美妆制造商持续加大研发投入，提升研发实力打造差异化产品优势。 3Q22上游美妆制造商整体管理费用率为11.67%/yoy-0.43pct，其中科思股份和青松股份管理费用率分别为15.56%/yoy-0.64pct、10.36%/yoy-0.34pct，均出现小幅下滑。整体研发费用率为3.35%/yoy-0.24pct，其中科思股份、嘉亨家化研发费用率均出现同比增长的情况 ，3Q22研发费用率分别为4.40%/yoy+0.36pct、2.00%/yoy+0.19pct。 2）品牌商销售费用率普遍下滑，珀莱雅销售力度增大。3Q22品牌整体期间费用率为47.13%/yoy+0.87pct，其中销售费用率有所下滑，3Q22品牌商整体销售费用率为38.20%/yoy-3.46pct。细分品牌，仅有珀莱雅销售费用率投放力度加大，3Q22销售费用率为43.71%/yoy+2.14pct，主因为准备“双十一”冲击业绩加大了品牌宣传和广告推广等投入。丸美股份销售费用率出现大幅下滑，3Q22销售费用率为53.37%/yoy-10.35pct。其余品牌相较于3Q21销售费用率均出现不同程度的下滑。 3）电商运营端减小营销投入，整体期间费用率略有下降。3Q22电商运营端整体期间费用率为24.68%/yoy-0.05pct，其中仅有壹网壹创期间费用率有所上升，具体为17.10%/yoy+2.67pct；整体销售费用率为19.78%/yoy-1.53pct，其中丽人丽妆、若羽臣销售费用率分别为29.35/yoy-3.35pct、21.43%/yoy-5.71%。 图13：2021-2022Q3中上游美妆制造商单季度管理费用率（%） 图14：2021-2022Q3中上游美妆制造商单季度研发费用率（%） 图15：2021-2022Q3美妆品牌公司单季度期间费用率（%） 图16：2021-2022Q3美妆品牌公司单季度销售费用率（%） 图17：2021-2022Q3电商运营公司单季度期间费用率（%） 图18：2021-2022Q3电商运营公司单季度销售费用率（%） 1.3化妆品上市公司情况 1.3.1华熙生物：控费效果初显，功能性护肤业务盈利能力优化 事件：公司发