在线票务龙头地位稳固，《阿凡达2》或引进带动行业复苏

投资要点 事件：2022年]11月2日，《阿凡达2》同时发布中文版预告片和中文版海报，国内有望引进，建议关注其国内引进情况，及对电影市场的催化。《阿凡达2》北美定档2022年12月16日，在北美地区以3D、IMAX 3D等多种格式上映，时长3小时10分钟，猫眼电影数据显示，截至11月3日，猫眼国内想看人数超51万，观众期待值较高，若该片引进预计能为国内电影行业注入强心剂。 22H1受疫情影响大盘表现较弱，凭借强势宣发资源和数据洞察能力，公司项目表现仍居行业前列。根据公司公告，22年上半年，猫眼参与出品/发行的影片共15部，其中公司主控发行影片6部，项目总票房占中国电影票房收入的百分比已基本恢复至2019年的水平。公司对热门档期头部影片的参与度持续加强，22年元旦档，公司参与的《穿越寒冬拥抱你》、《反贪风暴5》分别位列元旦档冠亚军。22年春节档票房前五的影片公司参与3部，其中公司出品及主控发行的《这个杀手不太冷静》总票房超26亿元，位居春节档第二名。22年暑期档，公司参与出品发行的《独行月球》总票房超31亿元，位居暑期档第一名。 公司影片数量&题材储备丰富，续航能力强。根据猫眼电影APP及公司公告信息，截至2022年11月3日，猫眼参与的待播影片题材多样、数量众多，包括：主出品&主发行《扫黑行动》（周一围/秦海璐）、主出品&主发行《请别相信她》（章若楠）、主出品《保你平安》（大鹏/李雪琴，定档23年元旦档）、联合出品&主发行《检察风云》（黄景瑜/白百何，猫眼）、主出品&主发行《满江红》（张艺谋/沈腾/易烊千玺/雷佳音）等。我们预计随着疫情防控措施的有力实施，各行业的复工复产料将稳步推进，电影市场或将持续恢复。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.7/4.2/5.3亿元，对应估值分别为22.7/14.5/11.6倍。票务行业竞争趋缓，公司作为电影/线下娱乐票务龙头，股东包括腾讯、美团、光线，拥有丰富的泛娱乐资源，正逐步夯实线上线下“科技+全文娱”能力，稳步提升线下活动等票务市场市占率。 公司片单数量&题材丰富，《阿凡达2》国内或将引进，料将带来较大的正向行业催化，建议积极关注。 风险提示：传媒行业政策趋严风险；影视项目进展不及预期风险；公共场所限流风险；电影大盘不及预期风险。 指标/年度 1在线票务龙头地位稳固，“科技+全文娱”战略提升后疫情时代抗风险能力 中国创新互联网赋能娱乐服务的领先平台——猫眼娱乐（1896.HK）：在线票务市场龙头地位稳固。猫眼娱乐是中国提供创新互联网赋能娱乐服务的领先平台，主营业务包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他、电影及电视剧投资。其中，在线娱乐票务服务在同业中最具竞争力。 受疫情反复的影响，22H1营收、毛利率、净利润均小幅下降，降本增效成果显著，净利润仍处健康水平。22H1公司实现营收11.9亿元（yoy-33.8%），营收下降的主要原因为2022年上半年重点票仓城市疫情反复对线下观影冲击较大。22H1公司毛利6.2亿元（yoy-40.5%），毛利率52.2%（yoy-5.9pp），毛利率下降的主要原因系疫情反复带来的冲击使得前期投入的部分固定成本难以收回。净利润在疫情的冲击下仍保持了一个较为稳健的水平，仅存在小幅度下滑，由21H1的3.9亿下降至22H1的1.5亿（yoy-60.7%）。 图1：公司营收及营收增长率变化（单位：亿人民币） 图2：公司净利润（单位：亿人民币） 图3：公司毛利及毛利率（单位：亿人民币） 图4：公司营业成本（单位：亿人民币） 营收结构持续优化，向上游内容端延长产业链，以“科技+全文娱”战略提升公司后疫情时代抗风险能力： ①娱乐内容服务占比上升，渗透影视上游内容端：22H1娱乐内容服务营收5.3亿元，占总营收的44.8%，与21H1的36.7%相比上升了8.1pp，收入同比表现（-19%）超越大盘（票房-38%）。22H1，公司出品/发行影片15部，含主控发行影片6部，元旦、春节、情人节&端午节等热门档期均有头部影片覆盖。公司还在进一步向影片开发领域推进，2021年11月上映的自开发影片《扬名立万》上映后累计票房9.3亿，连续斩获单日票房冠军、当月月度票房冠军，并获得了大众电影百花奖等知名电影奖项提名。 ②在线票务服务拓展，由电影领域拓宽至现场演出行业、新娱乐形式。猫眼在恢复在线票务服务的同时，同步优化了票务系统建设，以智能宣发服务帮助影院获客。与此同时，脱口秀、亲子演出、沉浸剧场等现场演出蓬勃发展，22H1猫眼脱口秀品类GMV同比增长逾3倍。新娱乐形式面向城市年轻一代精准投放，如《玩味探险家》以“探险+游戏+餐饮”为卖点，2021年首登上海即吸客2.5万人，大众点评五行好评，蝉联抖音本地玩乐人气榜第一。 ③深耕市场营销渠道，拓展宣发资源，以大数据有效提高广告服务效率。猫眼正与微博、豆瓣、小红书等多个优质平台开启深度合作，覆盖的微信、微博、抖音、百度、快手在内的猫眼小程序式生态总用户规模持续增长，已突破6亿。猫眼研究院、猫眼专业版、猫眼智多星等平台广泛收集、分析全文娱产业数据，为广告投放、智能宣发提供坚实的数据支持。 降本增效，合理管控费用，提高盈利能力。2018年以来销售费用规模收缩明显，22H1进一步减少用户激励，降本增效背景下，公司销售费用由21H1的3.2亿降至22H1的2.8亿。管理费用、财务费用2017年以来均保持稳定。 图5：公司营收结构变化 图6：公司主要费用规模（单位：亿人民币） 2泛娱乐资源丰富，电影产业链纵向延伸 电影票务发行龙头地位稳固，股东包括光线传媒、腾讯、美团，泛娱乐资源丰富。猫眼娱乐于2019年2月4日正式在香港联交所主板挂牌上市，股票代码1896.HK。截至2022年6月30日，重要股东持股比例为64.05%（机构62.6%+个人1.45%）。重要持股股东中持股占比超过10%的三家机构为：香港影业国际有限公司（16.92%）、Vibrant Wide Limited（10.43%）、意像之旗投资（香港）有限公司（13.74%），前二者的最终控制人均为光线传媒总裁王长田，意像之旗的最终控制人为腾讯控股，此外美团持股7.23%，猫眼泛娱乐资源丰富。 图7：公司股权结构（截至22年6月30日） 猫眼娱乐发展历程： （1）成立并迅速抢占在线票务市场份额：猫眼娱乐的前身是美团网推出的“美团电影”，2013年1月，正式更名为“猫眼电影”，并首推具有在线选座功能的APP。此后，猫眼在在线票务市场扩张迅速，根据人民网2015年1月23日的报道，当时猫眼电影已经覆盖全国70%以上的3000多家影院，2014年交易额达50亿元，在当时大热的《智取威虎山3D》、《心花路放》、《变形金刚4》中合计贡献了16亿票房。根据艾瑞咨询报告，按截至2018年9月30日止九个月的电影票务总交易额计，猫眼已经成为中国最大的在线电影票务服务提供商，占61.3%的市场份额。 （2）产业链向电影行业上下游延展，拓宽内容端与宣发端业务范围： ①内容端：在票务市场站稳脚跟后，猫眼于2016年开始作为电影的主控发行方开展业务，并取得了较好的票房与口碑。在起步阶段，2016年电影《驴得水》以1.7亿元的票房、476%的票房收益率成为当时国内回报率最高的黑马电影。2018年以来，公司在内容端的布局从电影进一步拓宽至《长安十二时辰》、《庭外》等电视剧、网剧、网络电影。 ②宣发端：依托票务服务的流量和泛娱乐资源，猫眼的宣发服务发展迅速。2015年，公司推出猫眼专业版应用程序，为全文娱产业提供数据分析支持，此后猫眼研究院、猫眼智多星也相继推出。21年公司出品和主控发行的《这个杀手不太冷静》以超26亿元的票房成为2022年春节档票房亚军，公司出品和主控发行的《反贪风暴5：最终章》以6.3亿元的票房成为2022元旦档票房亚军。 图8：公司发展历程：票务发行龙头地位稳固 作为国内在线电影票务平台龙头，猫眼娱乐立足电影产业，持续向产业链中上游探索。 2016年，猫眼首次担任电影主控发行方，出品《驴得水》并大获成功。2017年光线传媒增资控股猫眼，进一步引领猫眼进军影视内容制作和发行。到2018年，猫眼已成长为国内最大的国产电影主控发行商。根据猫眼专业版数据，截至2022年11月3日，猫眼2022年主出品电影达27部，总票房达95.3亿元。 表1：2016-2021年猫眼参与发行或出品，在同年国产电影票房排名TOP10电影 3公司影视项目储备丰富，关注《阿凡达2》国内引进进度 公司电影储备丰富，续航能力强。根据猫眼电影APP及公司公告的数据，截至2022年11月3日，猫眼参与的待播影片题材多样、数量众多，包括：主出品&主发行《扫黑行动》（周一围/秦海璐）、主出品&主发行《请别相信她》（章若楠）、主出品《保你平安》（大鹏/李雪琴，定档23年元旦档）、联合出品&主发行《检察风云》（黄景瑜/白百何，猫眼）、主出品&主发行《满江红》（张艺谋/沈腾/易烊千玺/雷佳音）等。我们预计随着疫情防控措施的有力实施，各行业的复工复产料将稳步推进，电影市场或将持续恢复。 表2：猫眼参与的部分待播电影 《阿凡达2》北美定档2022年12月16日，在北美地区以3D、IMAX 3D等多种格式上映，时长3小时10分钟，猫眼电影数据显示，截至11月3日，猫眼国内想看人数超51万，观众期待值较高，若该片引进预计能为国内电影行业注入强心剂。根据中国电影报，22年10月底，具有我国自主品牌和知识产权的高新技术格式电影放映系统CINITY公布，已与 横店影视达成全方位战略合作，将在全国17个省市新建20余个CINITY影厅，CINITY系统已与迪士尼达成协议，将成为《阿凡达：水之道》国内大型庆典活动的独家放映技术合作伙伴。且22年6月，在巴塞罗那举办的欧洲电影博览会（CineEurope）上，中影CINITY独家放映了《阿凡达：水之道》片段，并获得了特别技术成就奖。2022年11月2日，《阿凡达2》同时发布了中文版预告片和中文版海报，国内或有望引进，建议关注《阿凡达2》的国内引进情况，及对国内电影市场的催化。 图9：《阿凡达2》中字海报 图10：《阿凡达2》中字预告片 4盈利预测 关键假设： 假设：在线娱乐票务服务：根据猫眼APP数据，截至2022年11月3日，中国电影行业含服务费票房为278亿元，21年同期为425亿元。受疫情影响，公司上半年线下票务业务（包括电影院、演唱会、话剧、美术馆等）均有所下滑，我们认为随着新片陆续定档，公司票务业务将随影院复工的推进、新片的排播逐步恢复。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.7/4.2/5.3亿元 ，对应估值分别为22.7/14.5/11.6倍，票务行业竞争趋缓，公司作为电影/线下娱乐票务龙头，股东包括腾讯、美团、光线，拥有丰富的泛娱乐资源，且公司片单数量&题材丰富，《阿凡达2》国内或将引进，带来较大的正向行业催化，建议积极关注。