传媒互联网行业周报：继续看好互联网和恒生科技修复，《阿凡达2》点映带动电影市场复苏

投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：互联网与恒生科技，互联网医疗，跨境电商，AIGC，游戏，广告，影视院线，体育出版等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、新东方在线、猫眼娱乐、泡泡玛特、祖龙娱乐、中手游、创梦天地、心动公司等；A股主要有分众传媒、中国电影、万达电影、视觉中国、风语筑、芒果超媒、星期六、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。 我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 防疫政策优化下，电影市场需求端有望进一步复苏。12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（新十条），部分重点城市更新疫情防控政策，线下电影场景有望进一步恢复。截止2022年11月27日，2022年内国内电影票房实现286亿元，YTD同比下降12.6%；2022年内观影人次与上映场次分别为6.8亿人次与9486万场，YTD分别同比下降19.6%、7.9%。随着《阿凡达：水之道》（定档12月16日）、《流浪地球2》（定档春节）等重点影片相继定档元旦、春节，供给端持续优化。我们维持疫情防控政策优化带来的需求端修复，与重点影片定档带来的供给端修复共振，是本次电影行业疫后修复的主线逻辑的观点，建议关注中国电影、万达电影、猫眼娱乐、博纳影业、光线传媒、横店影视、上海电影；华策影视、浙文影业、欢瑞世纪等。 OpenAI发布最新ChatGPT模型，AIGC领域再添里程碑。11月30日，OpenAI发布了最新的ChatGPT聊天机器人（GPT 3.5），新加入了RLHF训练方法，使得其可以比GPT－3更好的理解和完成人类指令，展现卓越的模仿人类语言，提供连贯的、有风格与逻辑的、符合对话主题的文段信息的能力。技术发展有望促进生产效率提升，并进一步创造新的消费和需求，有利于文娱内容和互联网行业。在相关标的上，我们建议关注：腾讯控股（上线了“梦幻写手”“AI画匠”等）、百度集团-SW（上线了“创作者AI助理团”、“百度APP数字人计划”等）、美图公司（旗下产品美图秀秀上线了AI绘画功能）、万兴科技（音视频图片素材剪辑工具软件）、拓尔思（NLP自然语言处理）、视觉中国（图片交易平台）、中文在线、昆仑万维等 风险提示：疫情反复、技术发展不及预期、商誉风险、监管政策变化等。 1.核心观点、投资策略及股票组合 1.1.本周重点推荐及组合建议 投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：互联网与恒生科技，互联网医疗，跨境电商，AIGC，游戏，广告，影视院线，体育出版等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、新东方在线、猫眼娱乐、泡泡玛特、祖龙娱乐、中手游、创梦天地、心动公司等；A股主要有分众传媒、中国电影、万达电影、视觉中国、风语筑、芒果超媒、星期六、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位；2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 1.2.重点事件点评 1.2.1.防疫政策优化下，电影市场需求端有望进一步复苏 “新十条”下，线下电影场景有望进一步恢复。12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（新十条）。此后，部分重点城市更新疫情防控政策，例如：12月9日起，上海市密闭娱乐场所、餐饮服务场所也不再查验核酸检测阴性证明； 12月7日起，北京市进入电影放映场所可不查验核酸检测阴性证明；线下电影场景有望进一步恢复。 今年以来国内电影市场的票房、观影人数、上映场次，分别位于疫情前2019年同期的48%/43%/82%分位数，市场在需求端收到显著抑制下，位于底部。截止2022年11月27日，2022年内国内电影票房实现286亿元，YTD同比下降12.6%；2022年内观影人次与上映场次分别为6.8亿人次与9486万场，YTD分别同比下降19.6%、7.9%；今年以来部分地区反复的疫情导致的线下观影场景减少对电影市场造成了显著的影响。而对比疫情前，2019年1-11月上述三项数据分别为595亿元、16.0亿人次与1.2亿场，2022年数据分别位于48%/43%/82%分位数，各地防疫政策对线下观影的需求端抑制明显。 图2：2020年7月-2022年11月国内电影观影人次与上映场次（周度数据） 图1：2020年7月-2022年11月国内电影票房收入（周度数据） 重点影片相继定档，供给端持续优化。《阿凡达：水之道》（定档12月16日）、《流浪地球2》（定档春节）等重点影片相继定档元旦、春节，供给端持续优化，有望与需求端（主要受疫情防控政策，与各地实际疫情情况强相关）的边际修复产生共振。 表1：部分2023年元旦档、春节档已定档电影 国内电影市场在2020年疫情以来，持续的受到观影人次下降的需求冲击，处于景气度的底部位置。我们认为疫情防控政策优化带来的需求端修复，与重点影片定档带来的供给端修复共振，是本次电影行业疫后修复的主要逻辑，建议关注中国电影、万达电影、猫眼娱乐、博纳影业、光线传媒、横店影视、上海电影； 华策影视、浙文影业、欢瑞世纪等。 1.2.2.OpenAI发布最新ChatGPT模型，AIGC领域再添里程碑 OpenAI发布基于RLHF训练方法的最新版本ChatGPT（模型GPT 3.5）。 11月30日，OpenAI发布了最新的ChatGPT聊天机器人（GPT 3.5），新加入了被称为 “ 从人类反馈中强化学习 ”（Reinforcement Learning from Human Feedback，RLHF）的训练方法，使得其可以比GPT－3更好的理解和完成人类指令，展现卓越的模仿人类语言，提供连贯的、有风格与逻辑的、符合对话主题的文段信息的能力。 相较于GPT-3.0，新发布的GPT-3.5可以储存对话信息，延续上下文，从而实现连续对话，提升了对话交互模式下的用户体验。此外，ChatGPT相比前辈模型具有以下特征：1）可以承认错误，若用户指出其错误，模型会听取意见并优化答案；2）ChatGPT可以质疑不正确的前提，减少虚假描述，如被询问“哥伦布2015年来到美国的情景”的问题时，机器人会说明哥伦布不属于这一时代并调整输出结果；3）因ChatGPT采用了注重道德水平的训练方式，ChatGPT在减少有害和不真实的回复上改善显著，如拒绝回答寻求霸凌他人方案的问题，指出其不正义性。 图3：ChatGPT所能进行的问答 技术发展有望促进生产效率提升，并进一步创造新的消费和需求，有利于文娱内容和互联网行业。在相关标的上，我们建议关注：腾讯控股（上线了“梦幻写手”“AI画匠”等）、百度集团-SW（上线了“创作者AI助理团”、“百度APP数字人计划”等）、美图公司（旗下产品美图秀秀上线了AI绘画功能）、万兴科技（音视频图片素材剪辑工具软件）、拓尔思（NLP自然语言处理）、视觉中国（图片交易平台）、中文在线、昆仑万维等。 1.3.核心公司观点及投资逻辑 腾讯控股：各项业务均处于边际修复轨道上，长期增长逻辑不变，看好估值修复。1）22Q3降本增效成果释放，利润端增速回正且超预期：公司披露22Q3财报，收入基本符合彭博一致预期，Non-IFRS归母净利润同比增速转正，且超彭博一致预期7pct；2）展望未来，在行业beta上，预计国内、海外游戏市场宏观环境处于复苏的状态，且高基数即将在接下来的一两个季度完成消化。虽然四季度国内和海外游戏业务均会面临高基数的问题，但国内已有新版号获批，海外《NIKKE：胜利女神》提供可观的增量流水，我们仍然对后续的流水增速回升保持乐观；而金融科技与企业服务、网络广告两项业务当前均与宏观经济有较强的相关性，故整体也处于修复的轨道上，其各自的alpha分别在云服务的降本增效毛利率提升，和视频号信息流广告放量带来收入增长上3）22Q3公司实现营业收入1401亿元，同比-2%，环比+5%，实现Non-IFRS归母净利润323亿元，同比+2%，环比+15%；我们预计2022/2023年分别实现营业收入5570/6253亿元，同比增长-1%/12%，实现Non-IFRS归母净利润1184/1427亿元，同比-4%/20%。 美团-W：三季度业绩超预期，关注四季度疫情影响的边际变化。22Q3收入端符合预期，利润端较大幅度超预期。展望四季度，外卖业务在疫情期间展现良好韧性，到店酒旅和精准防疫能力提升强相关，是典型的疫后复苏标的。此外，抖音本地生活版块与美团提供差异化的价值，虽然明年大举进攻的态势仍将持续，我们仍然认为影响相对可控。22Q3实现营业收入626亿元，同比增长28%，Non-IFRS口径下净利润35.3亿元，同比扭亏为盈；我们预计2022/2023年分别实现营业收入2178/2890亿元，同比增长22%/33%。 网易-S：处于这一轮产品周期中相对平稳的位置，后续储备仍然丰富。22Q3收入端符合预期但营业利润略逊彭博一致预期，主要反映本季度国内重点产品《暗黑破坏神：不朽》和有道的推广支出，以及市场先前费用预估的较为乐观。当前公司仍有非常丰富的重点游戏储备，包括《哈利波特》海外、《隐世录》、《逆水寒手游》、《永劫无间》手游，本轮产品周期仍有释放空间。但在高基数、短期的产品空档的影响之下，收入、利润的增速可能会进入相对稳定的时期。22Q3公司实现营业收入244亿元，同比+10%，实现营业利润47亿元，同比+26%；我们预计公司2022/2023年分别实现营业收入969/1068亿元，同比增长11%/10%，实现经调整营业利润209/235亿元，同比增长27%/13%。 哔哩哔哩-W：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄。三季度收入端符合预期，亏损幅度同比环比均有改善，且改善幅度好于彭博一致预期。 短期而言，游戏研发的方向聚焦，或意味着对部分产品研发团队的优化，可能会产生一次性的费用，造成GAAP口径下利润率的短期波动，但随着后续调整完成，在本年度合并工作室所带来的研发费用高基数下，后续研发费用或同比下降，与上述的销售费用率下降，收入增长复苏带来的经营杠杆释放，共同构成明年亏损率收窄的动力；根据双重主要上市转换完成后的入通规则，我们预计公司有望于2023年3月被纳入港股通。22Q3公司实现营业收入58亿元，同比增长11%。 我们预计2022/2023年公司实现营业收入219/277亿元，同比增长13%/26%。 百度集团-SW：云服务降本增效，关注广告的复苏。三季度收入端略超彭博一致预期，利润端大超预期，反映了降本增效和基数调整。在线营销业务跌幅持续收窄，后续展望电商广告垂类、内容视频化趋势带来的量、价的提升